繼上一篇報告提到證券型代幣理論上的挑戰,接下來我們必須正視證券型代幣的「實質投資」項目,目前台灣部分的新創公司已經針對證券型代幣連接海外房地產的受益權進行產品開發,但其餘的投資項目尚在探索期。

證券型代幣比起傳統的股票交易,實質的差異並不大,頂多成本以及門檻有所下降,若要說 STO 即將革新傳統股票市場,都是過於吹捧的說詞。

實際上,證券型代幣的價值在於提供「與傳統高度差異化且大幅降低其門檻的投資產品」,過去像是房地產、基礎建設、債券、公司債等等非企業股權的投資產品,均需要高門檻的投資限制,一般人難以接觸── 即使這些標的的風險遠低於傳統股票,且提供穩定的可預期收入,由於單位投資門檻高、缺乏統一高效率的管理與交易平台,使得一般人難以接觸這些投資產品。

受惠於區塊鏈簡單、高效率的分散式資料庫技術,加上市場加密貨幣投資人已經受過近兩年的加密貨幣投資訓練,這些「特殊資產」以現有的帳戶系統已經能大幅度改善傳統高進入門檻的弊病,成為一般人也能小額投資的商品。

假設未來證券型代幣可行,這些特殊商品將透過 STO 進入大眾的投資組合當中,大幅提高這些資產的流動性,與其說 STO 是「證券型代幣發行」,不如說是「資產代幣化」。

什麼樣的資產會被代幣化?

MICA 團隊認為企業股權代幣短期內並不可行,理由是對投資人的吸引力太低,因為這樣的資產本質上只是監管程度低的股票,與傳統股市的興櫃、未上市股票並無太大的差異,後者還有成熟的監管機制與銷售通路,證券型代幣要取代傳統股票交易並不容易。

那什麼樣的資產代幣化會成為主流? 以現行的法規與產品來看,「海外房地產」會是第一波資產代幣化的對象,由於房地產具備了資產代幣化的大部分要件:大眾熟悉且喜愛、高投資門檻、流動性低且具可預期收入。

海外房地產是首波證券型代幣應用

美國、紐西蘭、日本、英國等等的海外房地產,對於許多人來說是夢寐以求的投資商品,傳統上都是由國內的房屋仲介引進,並接洽投資人購買,一般購買時都需要銀行配合貸款,一次付清款項予賣方。在這樣的商業框架下,除非投資人財力雄厚,不然投資海外房地產是負擔相對大的選擇。

針對投資門檻高的海外不動產,證券型代幣提出了一項解決方案:透過代幣化將資產切分為許多小額投資單位,並透過平台向大眾進行銷售或是募資,藉此降低海外房地產的投資門檻與流動性。

在分潤租金時,根據錢包的代幣數量,可以有效確認各個實名錢包的受益憑證,依此發放分潤;此外,受益憑證本身也能在交易所上進行轉移,充分提高證券型代幣的流動性。

不只如此,過去海外不動產的投資僅限於一般海外住宅,通常都是過幾年等待當地的房價上漲再轉手賣給下一個人,並在期間收取租金收益,但更具吸引力的「旅館、飯店或是百貨公司」這些大型標的對於一般投資人而言,是非常難以投資的高門檻項目,但「代幣化」確實能將資產轉換成小額的投資商品出售,為其大幅提高流動性。

除了房地產,還有什麼商品可以被代幣化?

房地產會成為第一個應用是因為大眾對於房地產夠熟悉,市場需求一直都在,投資方也願意進行嘗試,如果證券型代幣僅僅只應用於房地產,那麼其未來性將嚴重被侷限住。

MICA 研究團隊認為房地產只是 STO 應用的第一步,如果看得更深入,會發現證券型代幣的本質是「代幣化的基金」── 透過代幣化將基金切分成代幣,再予分銷給小額投資人,不用像傳統管道需要由基金公司發行,委託許多經銷商及銀行代為銷售,中間要被抽取許多層手續費,而且設立的種類受到證券法高度的限制。

基金價值漲幅僅能取決於經理人的投資績效,獲利了結必須贖回基金,無法藉由市場交易促成,因此基金屬於低流動的資產。但證券型代幣不一樣,本身連接特定資產的價值與收入,更能直接上架證券型代幣交易所進行交易,流動性提升下,投資人能快速享受到代幣本身的價值增長,也不需要透過基金贖回來獲利了結,當然項目方也能提供投資者贖回的選項。

在上述基金基礎上,證券型代幣發(STO)能應用的範圍就更廣了,重點不在於「STO 能應用在何種項目」,而是「STO 應用在何種項目足夠吸引大眾投資者?」

攤開目前的基金種類,其中有兩個是 MICA 團隊認為較具有潛力的項目:基礎建設與中小型公司債(貸款)基金,以下的討論均建立在法規環境完美的理想情況下,不存在額外的人為惡意與負面事項。

基礎建設泛指太陽能電廠、風力電廠、火車、捷運、港口等等的能源與交通事業,這些傳統都是靠高槓桿(銀行貸款)、國家資金或是大型私募基金投資才得以進行,一般人難以接觸到基礎建設基金的投資產品,而這些獨佔與民生事業報酬率往往不錯。

但由於專業度極高,並不適合一般大眾投資人進入,但如果以證券型代幣,在市場教育充分的條件下,將能開放更多中小型私募基金進場,我們認為證券型代幣的功能在於降低門檻與提高流動性,並改善投資體驗,正好能提供更大型基礎建設計畫更多的募資管道。

中小型公司債(貸款)基金指得是市場中有許多經營體質良好的中小型公司,他們無法從銀行借到貸款,也不想承擔中租這類融資公司動輒 15% 以上的利率,這時候進行證券型代幣便能提供穩健且報酬率良好的融資管道,這些中小型公司能透過 STO 向大眾進行短中期融資,並支付低於融資公司的利潤,但仍遠高於普遍股票的報酬,像是 8% 至 12% 之間的年利率,會是非常具吸引力的投資標的。

然而這類型的投資隱憂就在於公司的償債能力控管,這類型的基金發行方必須控管好融資的公司風險,除了仰賴第三方機構,投資人本身也必須做好功課,但確實是目前金融體系中潛力較大的產品,而且是大銀行不願意做的市場。

除此之外,加密貨幣市場的產業也可能是代幣化的對象,像是加密貨幣礦場、節點、交易所等等的產業,這些投資商品較為人知,背後的營運機制也相對簡單,能提供加密貨幣投資人入門的參與選項。

扛白粉的風險,賺白菜的利潤

雖然上述看起來相當美好,證券型代幣似乎能提供海外房地產很好的投資管道,然而還是有很多待解決的問題,舉例來說:如何確認募資方「真的實際將資金投資在特定的不動產?」、房地產的擁有權是否交由第三方信託、如何確保股利發放的公正性、物業管理公司的收費合理性、定期的審計等等的資訊不透明,都是後續待解決問題,當牽涉到投資人的權益保護,主管機關都會特別保守。

上述諸多議題都必須由 STO 平台處理,在完全確保投資人權益的前提下,募資方的發行條件、法律遵循以及第三方保證,還有投資人身分的 KYC 都需要處理得當,證券型代幣的法律遵循議題絕對會比大部分人想像得複雜。

值得注意的是,在監管機制下,不管是證券型代幣發行平台還是交易所,都會面臨到很大的法律遵循風險,根本原因在於平台方難以約束項目發行方的不當行為,證券型代幣發行沒辦法像傳統股票發行那樣:由項目方付出高價,交由證券商、會計師事務所進行第三方查核與簽證。

因為證券型代幣面向的市場屬於較為早期的企業,除非法律強制規定,否則一般新創公司不願意、也無法負擔這些高昂的法遵成本,對於收取手續費的平台方而言,只要項目方意圖欺騙、蒙蔽消費者,甚至是捲款跑路,這些中介以及流動性平台就必須留下來面對主管機關的裁罰。

但這些中介平台都只收取發行費、上架費或是維持費等等的款項,與團隊的募資金額相比差距太大,可以說是「扛白粉的風險,賺白菜的利潤」。

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保羅 Paul