楊岳平論台灣 STO 規範：「故步自封」—— 無視次級市場卻限制發行市場

國立臺灣大學法律系助理教授楊岳平今（8）日應邀出席「2019 區塊鏈應用法律高峰論壇」的其中一場講堂「STO 證券型代幣在台監理與發展」，並以「證券監管在區塊鏈時代下的思維挑戰」為題發表演講，指出了台灣在監管 STO 方面有待改進的部分。

楊岳平首先指出，台灣金管會並未規範 STO 次級市場，而是直接設法限制發行市場，再者，台灣證券發行管道選擇較少且流程複雜、手續繁瑣、成本高昂，此舉無疑是在「故步自封」，反觀美國卻有多元發行管道，例如：Rule 504 、 Regulation A+、 Regulation CF 、 Rule 506，也因此，美國現行法規仍足以規範 STO，而無需如台灣一樣，特意為其新設規範。

根據台灣金管會今年 6 月釋出的 STO 初步監管規範，除將核定 STO 為證券交易法之有價證券，並規劃採分級管理，即 STO 募資金額在新臺幣 3 千萬元或以下，可獲豁免其應依證券交易法第 22 條第 1 項之申報義務，而募資金額在 3 千萬元以上，應依「金融科技發展與創新實驗條例」申請沙盒實驗，實驗成功後依證券交易法規定辦理。

楊岳平提到，可以理解台灣金管會「為 STO 開特別法」是為了「盡量求快」，以行政優先避免修法，然而，楊岳平卻也不禁反問道，「是否真的有此必要？」，當中所引發的疑慮也相當值得深思。

舉例說明，台灣對 STO 的定義比照美國《證券法》中的 Howey Test，但各界時有評論，且疑慮觀點不一，例如：「涵蓋過廣」，部分功能型代幣也被納入；「涵蓋過窄」，並無規定其他證券型代幣（如：股權型、或債券型）的規範；「技術中立性」，為何只適用於分散式帳本發行的投資契約？若是實寫契約是否就無法適用上述條例？

有鑒於此，楊岳平提出 3 大根本解決方法：「應全面開放證券多元發行管道、應全面核定投資契約為證券、應全面開放證券交易場所種類」。

針對楊岳平的觀點，講堂與談人國立政治大學法學院助理教授臧正運延伸補充道，區塊鏈金融逐步發展，進入消費者為王的時代，「資本」與「資料」之間的關係亦隨著變遷，若要重新看待 STO 發行，最根本的問題應該是：「用百年歷史的證券法（Howey Test）來監管新興技術」。

臧正運同時點出，由於證券法的監理基礎邏輯是「資訊披露」，若將其套進區塊鏈技術，試問「應該由誰來確定 Source Code 跟白皮書之間的落差？」

臧正運還認為，台灣金管會對 STO 採分級管理，雖允許大額 STO 進入沙盒，但畢竟沙盒資源有限，對新創業者較為不友善，監理界限更難以突破。再來，STO 源自於區塊鏈去中心化的概念，但監管單位卻只用現行證券法規範，若兩者之間最終產生衝突，則有可能讓 STO 最後走向末路。

過去，也曾有金融科技衝撞現有法律的情況發生，然而，「鏈上資料究竟有無區別對待的必要？純網銀發生在網路是不是就意味著不受監管？」為此，另一名與談人理律法律事務所初級合夥人熊全迪表示，若要針對區塊鏈技術上的募資行為，則須試圖說服主管機關調試法規。熊全迪感歎，「台灣投資人太依賴政府」，理應自行承擔風險損失卻轉向金管會投訴，導致主管機關反過來又加強產業監管，因此，最應該教育的實際上是投資人。

然而，回顧台灣證劵法規的發展進程，似乎並未成功將台灣輔佐成國際主要的籌資市場，考慮到台灣上市的外國公司是少之又少，背後原因不禁讓人深思，而作為本次講堂主持人的理慈國際科技法律事務所共同創辦人蔡玉玲更是好奇，「究竟要在何種監理機制下，STO 才有可能成為吸引外國企業來台募資的轉機」。

眼看許多境外投資者出於諸多法規問題而躊躇舉步不前，身處法律圈的熊全迪坦言，過去，外籍人士雖能來台發行上市，但實際上大部分都有台商背景，而即便如此，如今是否能透過 STO 規範的完善性來「吸引境外區塊鏈業者」，這雖視乎金管會的決定，但熊全迪強調，「僅限專業投資人參與認購 STO，自然前來參與的投資人將少之又少」。