加密貨幣衍生品新藍海，一文詳解期權交易

在 2017 年底，芝加哥商品交易所 CME 和芝加哥期權交易所 CBOE 兩家美國交易所巨頭相繼推出了現金結算（Cash Settled）的 Bitcoin 期貨，傳統金融市場首次擁有了可以公開交易的數位貨幣衍生品。

然而在過去的兩年中，數位貨幣市場的表現並沒有延續之前的狂熱牛市，兩家交易所推出的期貨產品也並未收到市場的青睞，CBOE 已於 2019 年停止了新的 Bitcoin 合約的上架，實際上關閉了 Bitcoin 期貨交易市場。但是隨著 2019 年新玩家 Bakkt 的加入，以及 Bitcoin 期權的推出，市場又重新燃起了對於 Bitcoin 衍生品的興趣。

本文作為數位貨幣衍生品系列研究報告的第一篇，將從 Bakkt 最近新推出的 Bitcoin 期權產品開始，在未來一段時間用數篇文章的篇幅來對於數位貨幣衍生品市場的金融產品進行系統性的描述。

期權產品介紹

什麼是期權？

期權（Option）是一種金融衍生品（Derivative），代表對於選定標的物選擇交易的權利，標的物可以是股票、商品、外匯、利率等各種底層資產。

當期權買方付出權利金（Premium）後，享有在特定時間內或在某特定時間向期權賣方依執行價格（Strike Price），買入或賣出一定數量標的物的權力，這種權利就稱為期權。

如果此權力為買進標的物，稱為認購期權（Call Option），簡稱買權；如果此權力為賣出標的物，稱為認沽期權（Put Option），簡稱賣權。和期貨合約一樣，期權合約也有到期日，如果買方只能在到期日當天選擇行使權利，則稱為該期權為歐式期權（European Option）；如果買方在到期日當天或之前任何一天都可以行使權利則稱為該期權為美式期權（American Option）。

無論是認購期權還是認沽期權，他們的買方都是通過一次性付出一定的權利金，從而獲得了以固定價格買入和賣出的權利，這與期貨合約最大的不同是，期權買方不承擔義務僅享受權利，而期權賣方只有義務卻沒有權利。當你成為一個期貨合約的空頭或者多頭時，你同時承擔了權利和義務，即你可以用開倉價格完成交割，但是也必須以開倉價格完成交割，所以期貨合約和現貨的價格曲線相關度是非常高的，幾乎為 1，價差提現的是一個融資的時間成本。但是期權買方不承擔義務，也就是當價格向預期相反的方向移動時，買方可以選擇不執行合約，只損失買入期權所花費的期權費，而期權賣方所有的收穫就是賣出期權的權利金，當買方行權時需要無條件的履行合約義務。

期權的發展歷史

現代期權的雛形出現於 17 世紀荷蘭的鬱金香泡沫時期。

由於鬱金香球莖的供給有限，單純的現貨買賣已無法滿足狂熱的投機需求，於是具有高槓桿特性的期權在此時誕生，放大了市場中資金利用效率，衍生出了許多本無法產生的交易。在鬱金香泡沫的最高峰，荷蘭的鬱金香市場已發展到沒有實體交易的程度，原因是鬱金香球莖的生長速度跟不上市場的需求。此時完全現金結算的合約出現了，買方和賣方只對於到期時現貨價格與合約履約價之間的差價進行結算。當鬱金香泡沫結束時，價格暴跌，賣權買方（put buyer）紛紛要求履約，結算鬱金香球莖暴跌的收益，但是賣權賣方（put seller）的資金有限無法履約，實際上已經技術性破產，導致當時期權市場崩潰。

現代金融市場的期權合約起源於 1872 年由 Russell Sage 在芝加哥創建的場外期權市場，但是直至芝加哥期貨交易所（CBOT）推出隔夜期權產品後，期權市場才逐步開始活躍起來。 1932 年 CBOT 發生” 小麥大跌案”，導緻美國在 1936 年的商品交易法案中禁止所有商品有關的場內和場外期權交易，期權發展步伐再次慢了下來。

1973 年，在芝加哥期貨交易所 (CBOT) 的組織下，芝加哥期權交易所 (CBOE) 成立。這標誌著期權交易正式進入統一化、標準化、規範化的全面發展階段。為了避免重蹈鬱金香泡沫的覆轍，芝加哥期權交易所增設了一個獨立的第三方清結算機構期權清算公司（OCC），極大地降低了期權買方的履約風險。

在美國期權市場的帶動下，世界各國相繼開始籌備自己的期權交易市場，並將期權交易引入到了農產品、能源期貨中，極大地促進了商品期權的發展。隨著美國、英國、日本、加拿大、新加坡、荷蘭、德國、澳大利亞以及中國香港等地相繼建立起期權交易市場，期權交易也從最初股票一個品種擴展到了目前包括大宗商品、金融證券、外匯以及黃金白銀在內的近 100 個品種。

從全球主要期權品種的成交量佔比來看，期權成交量分佈的頭部效應較明顯，2018 年前四大期權的成交量就已經占到了全球期權總成交量的 28% 。其中，全球單個期權成交量最大的為印度 NSE 的 Bank Nifty 指數期權， 成交量為 15.87 億張，佔比 12% 。其次是 CME 的 E-Mini S&P 500 期貨期權， 成交量為 8.35 億張占比 6% 。

期權合約的要素

和期貨合約一樣，交易所上架交易的期權合約都有著明確的合約規格，下面以芝加哥商品交易所 CME 的拳頭交易產品 E-Mini S&P 500 期貨期權為例，對於標準的期權合約要素進行說明。

期權市場的參與者結構

期權市場是一個機構主導的市場，以美國期權市場為例，參與者主要有：交易所、期權清算公司（OCC）、期權做市商易商、機構投資者、個人投資者及市場監管機構。機構投資者（含做市商）為主，約佔市場的 57%，個人投資者佔 43% 。其中交易量最大的是做市商，佔比 46%，做市商為整個市場提供了很好的流動性。分類來看，股指期權市場中，機構投資者相對更多，佔比 20%；而個股期權市場中，人投資者佔比相對有所上升，佔比 44% 。

數位貨幣期權

數位貨幣期權市場目前處於非常早期的階段，市場上主要有兩類數位貨幣期權的交易場所，一類是原生的數字貨幣期權交易所，例如 Deribit 和 OKEx；另一類是基於傳統法幣交易所提供的比特交易產品，例如 Bakkt 和 CME 。除了場內交易之外，除此之外還有很多的機構和交易者會作為場外交易的對手方參與到數位貨幣的期權交易中。

原生數位貨幣期權

最早推出數位貨幣期權的交易所是 Deribit，這家位於荷蘭的衍生品交易所由專業投行交易員於 2016 年創建，而直到四年後的 2020 年，數位貨幣衍生品頭部玩家 OKEx 才推出了參照競爭對手的期權交易產品，成為了目前市場上最大的兩家數位貨幣期權交易所。

合約規則

Deribit 首次提供了一種通過 Bitcoin 進行結算的標準期權產品以及對應的風控規則，由於當時數位貨幣期權場內交易場所完全空白，所以在 2017 年的牛市中獲得了一定的知名度，並有不錯的交易量表現。 OKEx 最近推出的比特幣期權產品除了在細節上稍有差異外，基本沿用了 Deribit 的期權產品規則。

Deribit 期權雖然是通過 BTC 進行結算的，但是和市場上大家所熟悉的幣本位反向合約形成機制卻並不相同。其中最核心的差異在於反向期貨合約的面值是美元計價，而期權合約的面值是 Bitcoin 計價，也就是 Deribit 的期權合約實際上與目前市場上流行的正向期貨合約是擁有類似的合約機制。 Deribit 的期權合約報價是以 BTC 為價格單位，面值也是以 BTC 為價格單位，實際上價格所表達的含義是權利金（Premium）佔面值的百分比，直觀的理解就是通過支付多少 1BTC 的多少比例的來獲取在未來某時間以固定行權價買入或者賣出 1BTC 的權利，這種報價方式實際上與期權的理論定價模型 Black-Scholes 模型的直接計算結果相匹配。但是相比於傳統的金融市場直接以法幣報價結算的期權，這裡實際上引入了新的風險，即權利金和保證金相對於法幣價格的價格變動風險。

風控機制

期權的風控機制和期權的風控機制有比較大的差異，針對買方和賣方有著不同的風控規則。期權的買方是權利方，不承擔任何義務，所以期權的買方不需要保證金，所有風險都已經在購買期權時通過支付權利金一次性轉移了；期權的賣方是義務方，需要持有足夠的保證金已確保期權結算時有足夠的資金支付買方行權的價差。

交易費率

期權的交易費率計算是按照期權合約標的物面值的百分比進行計算，而權利金佔面值的比例通常也很小，所以手續費: 權利金的比例往往很大。

Deribit 公開的零售賬戶費率統一為 0.04%，且不超過權利金的 12.5% 。

OKEx 的期權手續費率和平台其他衍生品接近，且支持分級手續費。

法幣數位貨幣期權

洲際交易所 ICE 作為大股東的數位貨幣交易所 Bakkt 是全世界最早推出公開交易 Bitcoin 期權產品的法幣交易所，緊隨其後 CME 也發布了其期權交易產品，CME 的期權產品發布雖然稍晚，但是目前從交易量（Volume）和持倉量（Open Interest）上看，都遠遠領先於競爭對手 Bakkt 。

合約規則

Bakkt 和 CME 發布的都是美元計價的 Bitcoin 期權產品，合約規則與傳統的商品期貨產品類似。

風控規則&交易費率

Bakkt 和 CME 都屬於美國公開金融市場的交易所，通過第三方清算所完成清算和風控，經紀商通常會在交易所和清算所要求的保證金之外再要求一部分額外的保證金，每家經紀商都有不同的風控規則和保證金要求，不一而同。

同樣的在傳統金融市場中，交易所並不徵收佣金，通常只會徵收一部分的清算費用和代收一些政府稅費，主要收入來自於對於行情數據的收費，如果需要獲取實時 CME 和 Bakkt 期權行情數據，需要支付一筆實時行情費用。

期權交易策略

期權定價

期權交易的前提是明白一個期權為什麼會在市場上以某個價格成交，通常期權市場主要的流動性都來自做市商，而不是直接的交易對手。做市商會在某個理論價格附近同時進行買賣報價，期權定價的核心是找到影響價格所有市場因素，從而進行建模計算。

目前業界影響力最廣的期權定價模型是 Black 和 Scholes 提出的 Black-Scholes 模型（簡稱 BS 模型），他們總結了對期權價格造成影響若干因素，並構建了一個計算期權理論價格的隨機微分方程，以下以歐式期權理論價值計算的 BS 模型進行簡單舉例

在實際的操作中，會對期權價格產生較大的影響的主要是

1) 標的物的波動率σ;

2) 現價和行權價的價差;

3) 期權的剩餘到期時間;

通過對於期權價格產生影響的因素變化趨勢的預測，可以形成不同的期權交易策略。

買方策略

作為期權的單純買方，主要的策略都是在對標的物的價格波動方向進行預判，從而獲得現價與行權價之間價差變化的收益，當期權的剩餘到期時間很短的時候，期權的權利金很低，以名義價值計價的槓桿可能高達數十倍甚至數百倍，當行情波動劇烈的時候很容易就產生短時間內數倍的收益。以下圖舉例

這是一個剩餘到期時間為 1 天的 Bitcoin 歐式看漲期權到期收益圖，現價和行權價都是 10300，波動率σ=50%，理論的期權的權利金大約是 107≈0.0104BTC，如果一天后到期的時 Bitcoin 價格上漲 10%，期權價值將達到 921≈0.0818BTC，法幣本位收益約 750%，BTC 本位收益約 690%，通過期權的高槓桿可以很好地放大短線交易的收益，同時短期期權的權利金很低，即使出現超出預期的極端行情，也只會損失有限的本金。

期權買方的劣勢在於離到期日越來越近時，期權將損失時間價值，所以買入並長期持有期權在並不是一個好的策略，就像去賭場持續不斷的賭錢，最後將大概率輸光。並不是所有人都能像大空頭中的主角通過 CDS（信用掉期互換，一種類似期權的保險）獲取數十倍的收益。

賣方策略

期權的賣方承擔了所有的標的物價格變動風險，獲得的收益是期權買方支付的有限的權利金，這種行為類似於現實世界中的保險公司，收取有限保費，支付高倍賠償。所以常規的情況下，期權的賣方策略主要是期權做市商，以及賣出長期認沽期權。

期權做市商

期權做市商通過提供多個期權合約的雙邊報價來進行做市交易，收益的主要來源來自做市的價差收益和交易所的流動性返佣，以及賣出期權的時間價值。

目前做市商策略主要分為存貨模型與信息模型。主流策略是通過對市場微結構的分析預測極短期的市場走勢，再根據目前做市商的持倉風險，在做市義務的限制條件下，計算最優報價策略。

存貨模型對於買賣報價的調整

存貨模型是 Demsetz 於 1968 年在《交易成本》中提出的，這是做市商最早的理論模型。德姆塞茨認為買賣價差實際上是有組織的市場為交易的即時性提供的補償。在國外實際做市中，做市商也會根據做市品種的存貨大小來確定最優的報價形式。

信息模型在 1971 年由 Bagehot 提出，他認為信息成本，即信息不對稱產生的成本，是未知情交易者對知情交易者付出的成本，是價差形成的主要原因。目前各大做市機構的主流策略也是通過對市場微結構，特別是對訂單簿、波動性的研究來預測市場短期的走向。

傳統信息理論認為，知情交易者往往通過市價單來交易，因此限價單構成的訂單簿並不具有額外信息。而隨著交易信息的公開化以及各大交易都推動的電子交易，越來越多的投資者使用限價單。同時，包括 ETF 在內的大型被動投資管理者也通過訂單簿來預估衝擊成本。因此，市場上普遍認為訂單簿的微結構能預測短期價格走勢。

長期穩定盈利的做市商系統大都是多策略，或者是根據行情的特徵來動態調整策略的參數。

賣出認沽期權

相比賣出認購期權 Call 而言，賣出認沽期權 Put 風險相對要小一些，因為標的物的價格最多只能跌到 0，所以賣出 Put 實際上是有限收益，有限虧損的交易行為。但是現實中由於通貨膨脹的存在，所以實物的價值往往會隨著時間的推移而不斷上升，也就是說在越遠的未來，同一件東西低於現在價格的可能性就越低，所以賣出執行價和現價接近的認沽期權在未來大概率不會被行權，這也成為了一個概率佔優的交易。

最知名的賣 Put 的例子是股神巴菲特，他曾經在 08 年全球金融危機過後大量的賣出了數年後到期的 S&P500 指數 ETF 的 Put，隨著美股之後的 10 年牛市，他曾經的交易對手買入的認沽期權都變成了廢紙，而他賺取了數億美元的權利金。

同樣的在數位貨幣市場中，由於 Bitcoin 每四年一次的減半通縮以及價格長期高波動行，賣出 Bitcoin 的長期 Put 將會是一個贏面巨大的交易。

組合策略

在實際的期權交易市場中，絕大多數的交易都以期權組合的形式存在，針對數位貨幣市場目前的牛市行情，有很多期權能夠獲取穩定的 Alpha 。

買入牛市價差 Bull Spread

牛市價差套利組合是通過買入一個行權價離現價較近的認購期權 Call，再賣出一個距行權價較遠的認購期權 Call，構建的期權組合。

假設標的物 Bitcoin 價格 10250，波動率 70%，利率 2%，剩餘時間 7 天，買入行權價 10500 的 Call，賣出行權價 11000 的 Call，組合到期收益曲線如下

如果 7 天后 Bitcoin 價格≤10500，則損失 290-141=149 的期權費；如果 7 天后 Bitcoin 價格≥11000，則獲得收益為 11000-10500-141=359，如果 7 天后 10500<Bitcoin 價格<11000，則獲取收益/虧損為 Bitcoin 價格-10500-141 。

相比單純買入看漲期權，牛市價差組合降低了約 50% 的成本，也將收益限制在了一定範圍內，適合牛市中的短期趨勢交易。

賣出熊市價差 Bear Spread

與牛市價差對應的則是熊市價差，賣出熊市價差套利組合是通過賣出一個行權價離現價較近的認沽期權 Put，再買入一個距行權價較遠的認沽期權 Put，來構建期權組合。

假設標的物 Bitcoin 價格 10250，波動率 70%，利率 2%，剩餘時間 7 天，賣出行權價 10000Put，賣出行權價 9500Put，組合到期收益曲線如下

如果 7 天后 Bitcoin 價格≥10000，則獲得收益為 277-117=160；如果 7 天后 Bitcoin 價格≤9500，則損失 10000-9500+160=340；如果 7 天后 9500<Bitcoin 價格<10000，則獲取收益/虧損為 10000-Bitcoin 價格+141 。

因為牛市價格趨勢向上，賣出熊市價差被行權的可能性較低，而且熊市的下跌多暴跌，相比單純賣出 Put，熊市價差的可能虧損相對有限。

合成期貨

期權的買方為權利方，賣方為義務方，如果同時將權利和義務相對的兩個期權的相結合，能夠組成為一張到期時間相同的期貨合約。

假設標的物 Bitcoin 價格 10250，波動率 70%，利率 2%，剩餘時間 7 天，賣出行權價 10250Put，買入行權價 10250Call，組合到期收益曲線如下

通過分別買入和賣出兩個相同執行價的 Call 和 Put 的組合，能夠構建出一個和期貨多頭一樣的到期收益曲線圖，對於期權組合稍加改造，能夠更有效的降低組合的風險。在相同條件下賣出行權價 10250Put，買入行權價 10250Call，組合到期收益曲線如下

調整過後收益曲線在 10000-10500 之間的收益都保持為期權費之差 290-277=13，Bitcoin 價格<10000 時，才會產生行權虧損，帶有價差的合成合約適合踏空後恐高的交易者進行亡羊補牢，當市場向上動能充足時仍能產生足夠好的收益。

總結

相比傳統金融市場中的期權產品，目前數位貨幣期權僅限於 Bitcoin 一個品類，但是市場基礎和參與機構已經基本建設完成。原生數位貨幣交易所提供的標準期權產品仍然是當前市場主要的交​​易標的，這與期貨市場的現狀一致，相比傳統金融機構在合規框架下的努力，原生數位貨幣交易所的創新更加高效和大膽，構建起了足夠的領先優勢。作為傳統金融市場的明珠，期權產品在數位貨幣市場的交易量還不足稱道，未來還有很大的期待空間，通過各類零售型結構化產品將帶來給更多的金融創新。

（以上內容獲合作夥伴 火星財經 授權節錄及轉載，原文鏈接 ）

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