研究報告｜2021 年比特幣投資分析概覽及行情預測

一場全球危機過後，世界已經演化。我們在 2020 年已見證比特幣的蛻變。

我們認為，比特幣的蛻變並非其貨幣特性的轉變，而是成為抵抗環球經濟不穩的避險資產。與 2017 年不同，比特幣的價格大幅上升很大原因是源於個人投資者推動， 而 2020 年的主要動力來自機構投資者的支持。

灰度 (Grayscale) 成功以基金形式向千禧世代出售比特幣，其管理的加密貨幣資產總值 (AUM) 已超越 100 億美元。 PayPal 亦宣布加入支持加密貨幣行列，讓用戶可向旗下 2 千 8 百萬聯營商戶透過比特幣購買商品及服務。其他主要的公司及機構投資者，包括牛津大學、 Square 及億萬富翁 Paul Tudor Jones 亦相繼把比特幣加入投資組合，而 Paul Tudor Jones 更把投資比特幣比喻為早期投資蘋果公司 (Apple) 或谷歌 (Google) 。最近，全球最大的資產管理公司貝萊德 (Blackrock) 的 CEO 更揚言比特幣很有可以會成為環球市場資產。

最近幾個月有不少具影響力的報告提出了深入的見解。為了讓投資者更清楚了解比特幣以及它如何成為一項具投資價值的資產，我們的研究團隊綜合了不同的見解及研究數據，希望促進有關論述，強化比特幣及其價值的論證，同時也會提出一些不可忽略的多方意見。

這份報告將透過三個章節，從概念及估值的角度介紹比特幣的複雜性及其重要性，到評估比特幣的現況及作為可投資資產的整體概論；最後，我們將會討論投資比特幣的風險及機會，並預測 2021 年比特幣的價格走勢。以下為報告的部分節錄，詳細內容可點此處：下載完整報告

比特幣的重要性

重點

• 我們應該區分比特幣的網絡及其作為資產的分別
• 比特幣並不等於區塊鏈技術
• 比特幣雖然與部份傳統資產具有相同特性，但它屬於一個獨立的資產類別
• 比特幣的主要價值不一定在於它有潛質成為貨幣

比特幣恰逢誕生於環球金融危機此重要的時間點。具公信力的機構及看似走勢強勁的金融市場崩塌，而比特幣區塊鏈協議正正提供一個去中心化的系統，把重要的經濟活動及責任的主導權重新交回至個人投資者手中，而毋須任何中介。比特幣網絡更預設貨幣制度，保障比特幣能逐漸產出，並設有限的總供應量，即二千一百萬枚比特幣，截至目前為止已有一千八百五十萬枚比特幣被成功挖掘。

影響比特幣價格的原因眾說紛紜，包括資金管制的憂慮、害怕經濟轉差或避免法定貨幣貶值等。一般認為比特幣可以推動市場行為，事實上過去的價格表現同樣會影響大眾對比特幣的看法。在環球疫情爆發初期，美國政府向國民派發首筆 $1,200 美元紓困金以緩和強制隔離的影響後，大型交易所包括 Coinbase 皆發現存入等值款項到交易所的美國用戶有明顯增長。

暫時沒有明顯的證據斷定比特幣是否屬於不相關資產 (Uncorrelated Asset) 。視乎不同的時間段，有些時候比特幣的價格走勢完全獨立於傳統市場，但在 2020 年出現大型股災時，比特幣與美國股票市場表現一致，亦在同一段時間內創出價格新高。比特幣有可能已演變成類似於其他科技股，與傳統市場出現一致性的表現。另一邊廂，比特幣亦與黃金具有相同的特性，可作為預防通脹的避險資產。與此同時，我們亦可以把比特幣視做商品或奢侈品，例如紅酒或威士忌，隨着需求增加，供應減少，比特幣的價值會相應增加。

我們並不擔心比特幣的稀缺性，因為它建造時已保證限量供應。投資者真正需要關注亦並非比特幣能否成功發展為通用貨幣，而是比特幣的需求長遠來說會否持續增加。我們認為比特幣與黃金或其他商品最大的區別在於比特幣與去中心化金融基礎建設以及真正的主導權等發展前景日漸緊扣，而這建基於網絡的資產對於被視為『數碼原住民』(Digital Natives) 的年輕一代具有一定的吸引力。

具投資價值資產？

重點：

• 比特幣問世十二年，在 2020 年超越大眾預期，成功吸引機構投資者進場
• 由於比特幣暫未被監管及具去中心化特質， 以目前的發展速度，在不久將來可超越美國大型上市股票
• 比特幣的估值框架尚未完善建立，因為它的價格不但需從技術層面評估，同時亦需涵括社交及經濟方面的情況

它的表現確實輝煌，試問有哪一種資產或哪一個市場能像比特幣過去10年般達到9,000,000% 的投資回報率？

對於早期投資者而言，面對比特幣有時出現極度波動的走勢見慣不怪。在第一批比特幣被挖掘出時，大家都把它視作一個實驗性的網絡貨幣。雖然比特幣白皮書十分仔細地描繪比特幣系統及其潛在發展，亦曾初步討論比特幣的擴展能力、覆蓋範圍及估值，但它並沒有實質計劃如何推動實際應用，更完全不像創立一間公司或新科技般。它沒有確切的商業策略或推廣計劃，亦沒有人知道比特幣會否被主流社會所接受，甚至成功的機會有多大，或者所謂的成功究竟長甚麼樣子。

比特幣能成功進入市場作為一項可交易及具投資價值的資產，是完全未經任何計劃，亦無監管，實屬史無前例。它最初單純作為點對點交易系統，最終出現在各大加密貨幣交易所供大眾投資。

比特幣的歷史是一個叛逆的故事。自推出以來，不少人評價比特幣為 10 年來表現最好的資產。它的表現確實輝煌，試問有哪一種資產或哪一個市場能像比特幣過去 10 年般達到 9,000,000% 的投資回報率 (ROI)？從 2010 年的價值不超過兩塊披薩價格的 10,000 分之一，到 2017 年底幾乎達到二萬美元，比特幣的價值已經超乎預期。

在同一時期，標準普爾 500 指數 (S&P 500) 僅僅增長了三倍，黃金上升了 25%，而在羅素 3000 指數 (Russell 3000) 中表現最佳的股票也只產生 3000% 回報，遠遠比不上比特幣的增幅。值得留意的是，比特幣在剛面世的數年，竟然出奇地安靜。

另人刮目相看的價格走勢肯定是組成比特幣的創世故事重要的一環。現在進入第二個十年，可以視為比特幣的採納時期，比特幣的投資社區一步步壯大，而投資的複雜程度也大覆提升。我們認為，現在再重覆 “如果我十年前就開始投資” 的論述也無補於事，而應著眼於較短的時間段。

2020 年，更多機構投資者入場，同時亦看到比特幣在應對經濟動盪時的價格表現。

隨着市場的基礎設施逐步提升，機構投資者對比特幣的興趣及取態亦有所改善，希望主動接觸或直接投資比特幣。例如 Microstrategy 計劃將價值四億美元的比特幣加入投資組合；Paul Tudor Jones 等億萬富翁亦把比特幣用作對沖通脹，機構投資者對於數字資產的興趣顯然而見。

我們相信比特幣已經進入” 採納” 時期。在首十年，比特幣由默默無聞逐步發展，向看扁及懷疑它的人證明了它的價值。在進入採納時期，我們可以預期比特幣將與傳統市場及受規管的投資社群更為融合，但同時亦會面對更多政府及金融機構的阻力，認為比特幣的崛起會對現有的經濟權力架構造成威脅。

比特幣更像其他商品，其價格受基本的供應及需求影響。

根據 ARK Invest 的報告，比特幣現貨市場的流動性差價可低至 0.0001%，比美國股票市場約 0.035% 的平均買賣差價更低。然而，此比率很大部份原因是由於比特幣擁有較低的最小變動幅度 (Minimum Tick Size)，所以觀察其訂單簿的深度更具指標性。在主流的交易所，包括 Kraken 、 Bitfinex 及 Coinbase，一百萬美元訂單的滑點低於 0.3%，而流動性較低的交易所，其滑點可以高至 7% 。為了減低滑點，一些投資者會把資產進行托管，並選擇在多個交易所建倉。

與股票不同，評估比特幣價值是並沒有企業資產負債表可供參考。相反，比特幣更像其他商品，其價格受基本供應及需求影響。除此以外，它亦同時受其他因素影響，例如總流通量、長線與短線投資者的分布、開採過程及其他不能量化的因素。

個人及傳統投資者也不能改變加密市場持久的韌力，而只能從旁觀察。

自比特幣推出以來，其生產成本增加了一百萬倍，目前礦工每年須花費 10 億美元，但這只佔比特幣的總交易量不到 0.5% 。有研究指出，由 2010 年開始，開採比特幣的有關成本並沒有太大的變化，亦意味着比特幣系統正如期運作。隨着幣價增加，越來越多礦工加入爭奪不斷減半的比特幣獎勵，因此開採算力亦需要相繼提升，從而推高相應的生產成本。

比特幣的投資社群一般會參考庫存比模型 (Stock to Flow Model，簡稱 S2F) 。該模型由一名荷蘭的機構分析師提出，並於推特以帳戶 PlanB 發布有關文章。庫存比的計算方法是以商品的現有庫存或儲備量 (Stock) 總額除以該商品的年產量 (Flow) 的總額。他指出商品，例如黃金、白銀及比特幣過往皆用作價值儲存。基於這模型的估值推算十分吸引，它預期比特幣到 2025 年前將可升至一百萬美元，當然大家要注意此為具爭議性的模型。

隨著比特幣日漸成熟，有不少人皆努力建立一個可靠的架構推算比特幣的價格，部份模型有一定參考價值，但並非百分百準確。由於比特幣市場具投機性，因此不少投資者會廣泛參考技術分析所預測的價格以決定其投資行為。長遠而言，所有的推算模型及價格預測最終皆取決於主流的認可及參與、在充滿張力和變數的環境下推動去中心化金融，以及市場行為強化比特幣作為資金避風港的程度。

未來走勢如何？

重點

• 第三方託管服務、更嚴格的監管及中心化有可能危害比特幣的核心價值
• 基於比特幣的投機及波動性的特質，我們預期比特幣將持續受大眾歡迎
• 預測 2021 年比特幣的主要目標價格為 $36,000 及 $55,000 美元

風險及機會

比特幣正值價格的高峰期，但距離它成功發展成為一個資產類別似乎仍有一定阻力。

比特幣的其中一個價值主張是獲得真正的主權，但對於機構投資者的資產託管而言，可能有其他的考量。過去十年，私鑰管理不善導致超過百萬計的損失，卻無法透過法律途徑追討賠償。包括美國在內的一些司法管轄區要求機構投資者必須採用第三方託管服務，因此推動託管方面的生態系統迅速發展。

比特幣其中一個最具吸引力之處在於其投機性質，其波動的價格成功吸引步伐急速的世界 。

雖然機構投資者的參與對於市場有正面的影響，但我們必須注意機構級的市場基礎建設與第三方託管及合規性息息相關，有可能與比特幣作為 “公共代幣” 、不受政府監控的核心價值相互抵觸。政府當然不會坐視不理，隨著更多資金受註冊託管，會造成潛在的扣押風險，減低比特幣作為 “屬於大眾的貨幣” 的吸引力，受歡迎程度一定大打折扣。

環繞數位資產經濟的產業充滿了發展潛力，包括代幣發行及中央銀行數位貨幣。但正如本報告中提到，產業發展未必直接與比特幣的增長有必然關係。目前比較能確定的是，比特幣與能夠快速適應新數位科技的新一代一樣，共同推動私隱權、公開透明、自主權及共享經濟原則。對於大部份 “用戶” 而言，比特幣其中一個最具吸引力之處在於其投機性質，其波動的價格成功吸引步伐急速的世界。價格的波動性不一定是不成熟市場的副產品，相反其波動特質成功吸引個人及機構投資者，而難以預測的價格走勢更成為推動其增長的主要動力，尤其更多投資者透過衍生品市場參與比特幣投資。

2021年的價格預測

• 如比特幣維持抛物線走勢動量：$55,000 美元 (有可能在 2021 年第一季發生)
• 如比特幣回調並在 $24,000 失去抛物線走勢動量：$36,000 美元 (有可能在 2021 年最後一季發生)
• 如傳統市場出現崩盤而比特幣跟隨跌勢：$7,000 – $6,000 美元 (然而考慮到比特幣在今年的表現，目標價格較大機會到達 $36,000 美元)

展望未來，比特幣將會面對一些風險和機會，至於會否對比特幣的價值造成影響，則有待投資者自行定奪。供求因素毫無疑問會影響比特幣價格，但我們認為目前毋須過早依賴此框架，大家應該參考技術分析的基礎作出價格預測。

舉例，庫存比模型推測比特幣將在 2021 年㡳上升至 $100,000 美元。然而，從環球經濟及圖表分析所見，雖然比特幣的價格難以預測，但若論上升至 $100,000 美元似乎有點不切實際。

2021 年若傳統市場出現震盪，有可能引發像 2020 年 3 月時的崩盤危機。如果市場突然走下波，會橫掃做多的訂單引發平倉，終結現時的牛市走勢。

即便如此，比特幣衝上 $55,000 美元仍是指日可待。首先，$55,000 美元將到達斐波那契擴展 2.618 水平。由 $200 至 $20,000 美元的支持及阻力區間可見，價格持上升趨勢；由 $20,000 至 $3,000 美元之間則呈下降趨勢，再到 $55,000 美元至 2.618 水平。

如果比特幣要到達 $55,000 美元，必須要在 2021 年一月觸及 1.0 水平，並維持現時的抛物線狀態及保持目前動量，否則它升至 $55,000 美元的可能性較低。若 2021 年一月觸及 1.0 水平後，它會直逼 $36,000 美元。

總結

比特幣目前仍是投機資產，雖然它與科技股有共同的特性，但我們認為它仍在探索環球市場的定位。單憑價格波動性這一特質已足以吸引機構及個人投資者，雖然這會讓比特幣更難發揮其作為貨幣的功能。長遠而言，或當經濟出現危機時，大眾仍會持續追捧比特幣。

現時有不少實用的模型及準則評估比特幣的整體發展，並預測它的牛市走勢。但由於比特幣的本質較為複雜，我們在現階段會較著重技術分析的價格預測。而其他的預測模型則為投資者展現比特幣長遠的發展視野，提出比特幣為一種蘊含內在價值及將會不斷升值的商品。

從 AAX 的角度，我們認為教育是比特幣發展重要的一環。踏入採納時期，從監管機構及傳統金融參與者有更全面的辯論、網上的論述、主流媒體的報導及大量的資訊可見，比特幣已變成主流的討論對象，大眾的接受程度快速增長。大家對於比特幣都有不同的看法，有些人認為比特幣可以對抗通脹，有些覺得它可以保障財產，而部份人認為購買比特幣無疑等同購買彩票，以防萬一幣價的瘋狂預測真的有一天能成真。

在首十年的發展時期，大家最常問的是：它是真的嗎？現在大家會問：買入還是賣出？

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