撰文：ByteTree 聯合創始人兼首席投資官 Charlie Morris
機構投資者入局比特幣一直是顛覆加密貨幣行業格局的大事。比特幣上次減半是在一年前，在那之後，機構投資者的資金購買的比特幣數量超過了礦工們生產的數量。比特幣最近幾個月走出勢頭強勁行情的所有原因中，機構需求位居榜首。
自 2020 年 5 月 12 日比特幣上次減半以來，礦工們共挖出了 309,557 個比特幣，而機構投資者共買進了 380,644 個比特幣。因此可以算出，另有淨數量 71,088 個比特幣來自二級市場。
「買家」多過「賣家」
比特幣純粹主義者對通過基金投資的想法不屑一顧——太愚蠢了，自己只需要有一個錢包就可以了！對於私人投資者而言，這很容易做到，但對於大型或機構投資者而言，這是不可能的。要將比特幣保存在個人數位錢包中，需要具備區塊鏈能力，並且無需審計跟踪。
對許多人來說，這是不現實的提議。相反他們希望以一種證券的形式擁有比特幣，這種證券可以提供法律上的明確性並與現有系統集成。比特幣一族不應抱怨，因為機構資金財力雄厚，這意味著比特幣「價格上漲」。
基金框架結構
美國擁有全球規模最大的比特幣相關基金「灰度比特幣信託」Grayscale Bitcoin Trust（GBTC US），該基金握有大約 646,000 個比特幣，全球第二大比特幣資管機構 CoinShares 位於瑞典，該國擁有 CoinShares 管理的兩支 Bitcoin Tracker One 基金（COINXBT SS 和 COINXBE SS），均是在 2015 年推出的。 CoinShares 近期在瑞典以 8.4 億美元市值上市，該機構握有大約 57,000 個比特幣。
2018 年下半年，21Shares AG（當時叫 Amun）——推出了加密一籃子交易所交易產品 ETP（HODL SW），籃子中共包括五種加密貨幣，這五種代幣目前是：比特幣、波卡、以太坊、 Cosmos 和 Stellar 。之後該機構推出了 12 中不同的加密貨幣 ETP， 包括 2019 年初推出比特幣 ETF（ABTC SW）。 21Shares 擁有最多元化的加密貨幣基金，資產已增長至 10 億美元。
2019 年晚些時候，WisdomTree 在瑞士推出了比特幣基金（BTCW SW），而德國機構 VanEck（VBTC GY）和 HAN（BTCE GY）去年也緊隨其後推出類似產品。然後 CoinShares Physical（BITC SW）於今年 1 月推出。今天歐洲僅比特幣基金的 ETP 產品就約持有 99,000 個比特幣，總價值為 55 億美元。
北美也湧現出新的比特幣基金。 3iQ（QBTC-CN）在 2020 年下半年推出 Canadian Bitcoin 基金，之後 ninepoint 推出 BITC-U CN 、 Purpose 推出 BTCC/B CN， Galaxy 則有 BTCG/U CN 。 Osprey（OBTC）今年則在美國推出，之後是 Bitwise 10 Crypto Index Fund（BITW US）。北美僅投資比特幣的基金目前共持有約 689,000 個比特幣，價值共計約 385 億美元。
僅投資比特幣基金的總體格局大致如下：
ETF Vs. 封閉式基金
歐洲所有的比特幣基金都是交易所交易產品，即 ETP 。這些產品本質上是交易所基金 ETF，但在歐洲，傳統上當一個交易工具較為複雜時，在具體描述中會被稱為 ETP 而不是 ETF 。
除了類似於 ETF 的目的外，北美比特幣基金是封閉式基金，通常稱為投資信託。這意味著這些基金持有固定數量的比特幣，其份額價格自由浮動。份額可能高於或低於其所代表的比特幣。高於其所持比特幣價值時，我們稱之為溢價；較低時稱為「折價」。
舉個例子： Grayscale 的 GBTC 基金共有 692,370,100 流通股，該基金每股淨持有 0.00094632 個比特幣。該基金代表其股東共持有 655,204 個比特幣。昨天（3 月 16 日），GBTC 股票收盤價為 49.86 美元，而該基金實際按所持比特幣的價格為每股 52.13 美元。這意味著 GBTC 股票是以相當於其資產淨值（NAV）95.7% 的折價成交。
比特幣的價格不斷變化，GBTC 的股價與其所持有的比特幣價格之間沒有正式關聯。如果要出售 GBTC 的賣家多於買家，那麼不管比特幣價格如何，其股價都會下跌。但是數據發佈時兩者是存在一個非正式的關聯，撇開投資人群的瘋狂，通常投資者會被折價所吸引，避免溢價入局。
不幸的是，我們撇不開投資人群的瘋狂。
溢價的力量
溢價意味著投資者準備為資產風險敞口支付比資產價值更高的費用。他們之所以這樣做，是因為選擇有限（沒有其他基金）或只是炒作（買進比特幣）。直到最近，GBTC 還是美國投資者通過基金購買比特幣僅有的幾種方式之一。而且圍繞灰度存在大肆的炒作。
GBTC 溢價（或折價）在下圖中以灰色顯示。多數時候，GBTC 是溢價交易，有時甚至溢價幅度很高。在 2017 年，GBTC 股票的交易價格有時是其公允價值的兩倍。
灰度比特幣基金溢價幅度衰減
您可以直接通過股票市場投資 GBTC 。另外，合格投資者可以以 NAV 認購該基金，六個月後獲得 GBTC 股票。如果 GBTC 的價格在六個月內溢價，您將從中受益。
舉例而言，您可以致電灰度銷售團隊，認購 100 萬美元 GBTC 股票。灰度買進 100 萬美元的比特幣，您等上六個月會得到 GBTC 股票。假設比特幣價格在這一時間段內未有變化，而市場中的 GBTC 股票以 50% 溢價交易，您現在就擁有 150 萬美元股票。漂亮。
當溢價很高時，這種交易自然人氣極高。合格投資者可以年利率 PA 7% 從比特幣借貸機構借入比特幣，並將其存入灰度，對沖他們在期貨市場中的頭寸，以獲取溢價，而置存成本較低。當 GBTC 股票溢價交易時，許多投資者都認購 GBTC 的新股發行，而當溢價下降時，資金流入就減慢了。灰度資金流入量在 2020 年創下紀錄新高，而該年度平均溢價為 30% 。壞消息是，現在 GBTC 股票已經變成折價成交。想要賣出 GBTC 股票的投資者多過買家。
問題是，沒有任何辦法可以阻止折價進一步擴大。灰度宣布斥資 2.5 億美元回購份額，這雖然不錯，但規模太小，不足以真正影響規模達 330 億美元的基金。灰度真要認真對待，需要保證每週回購該數量的股票。要這樣做，需要出售比特幣並回購 GBTC 份額以註銷。但我認為他們的法律結構阻止了這種做法。
灰度的解決方案是推出一種 ETF，以某種聯接資金（或稱子基金）的結構投資 GBTC 。我並不完全確定這樣做的好處，但確實為投資者增加了另一層費用。當 Osprey（OBTC）以每年 0.49% 的費用標準提供比特幣風險敞口時，您可能認為 GBTC 會將其費用標準從 2% 有所降低；考慮到競爭的新格局，GBTC 的費用實在是太高了。
GBTC 的重要性
正如我前文所寫的，自去年五月以來，機構投資者已經購買了 380,644 個比特幣。其中約 308,446 個比特幣是通過 GBTC 購買的。也就是說當今比特幣交易市場中，機構交易總額的 81% 是通過 GBTC 完成的，而 GBTC 份額現在以折扣價交易。折價意味著機構將不再認購 GBTC 新股，也就意味著 GBTC 將不再新購買比特幣。
如果幸運的話，這只是 GBTC 的問題，不會蔓延，但是我認為，對加密貨幣領域而言，讓其服務提供商負起責任非常重要。除非 GBTC 採取行動消除折扣價並維持住不低於淨值的局面，否則將形成拋售壓力，這可能會演變成比特幣價格的系統性風險。
ETF 解決了這個問題。鑑於已經有很多機構提請監管批准其 ETF 產品，我想它們遲早會推向市場。像歐洲 ETP 一樣，它們將以淨資產值交易，投資者希望如此。 ETF 的費用將更低，總而言之，ETF 將是更具吸引力的套餐。當 ETF 到來時，投資者繼續留在 GBTC 的唯一原因是可以避免資本利得稅。
當 GBTC 幾週前首次出現折扣價成交時，就有人高喊要抄底。我沒那麼確定，為比特幣領域的利益著想，我非常希望灰度能迅速恢復投資者的信心。
（以上內容獲合作夥伴 火星財經 授權節錄及轉載，原文鏈接 ）
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