Polygon 上的 Iron Finance 如何在一夜之間從鎖倉 24 億美元、穩定幣發行量超 7 億美元走向歸零。
算法穩定幣項目可以快速走完整個發展歷程，既能在短期內創建一個鎖倉超 24 億美元、穩定幣發行量超過 7 億美元的部分抵押算法穩定幣項目，也能在一夜之間進入死亡螺旋，治理代幣歸零，穩定幣等待打折退出，這正是 Iron Finance 的真實寫照。
部分抵押算法穩定幣
和 Frax 一樣，Iron Finance 也採用了「穩定幣 IRON + 治理代幣 TITAN」的雙幣機制。協議內的穩定幣 IRON 採用「穩定幣 USDC + 治理代幣 TITAN」共同鑄造，這樣的穩定幣也被稱作部分算法穩定幣。
USDC 和 UST 可以分別看作是 IRON 這類部分抵押算法穩定幣的兩個極端，USDC 代表著初始狀態，而 UST 則是理想的終極狀態。一開始，抵押率為 100%，穩定幣全部由 USDC 生成。協議會參考 IRON 每小時的時間加權平均價格（TWAP）對抵押率進行調整。若 TWAP 大於 1 美元，則代表著用戶對該穩定幣的需求更多，其治理代幣 TITAN 也應該發揮更大的作用，協議會將抵押率下調 0.1% 。例如，在協議啟動後的第一小時內，IRON 價格高於 1 美元，則此後一小時，IRON 的鑄幣所需的抵押品將由 100% 的 USDC 改為 99.9% 的 USDC + 0.1% 的 TITAN 。
倘若長時間持續對協議充滿信心，使 IRON 的價格維持在 1 美元以上，不斷為抵押率下降創造條件。最終，抵押率會下降至 0，也就是和 UST 一樣，全部通過治理代幣進行鑄幣。
可能很多人已經忘記 Terra 是個算法穩定幣項目，通過銷毀 LUNA 可以鑄造各種錨定法幣的穩定幣。隨著 UST 等穩定幣使用率的提升，鑄幣消耗的 LUNA 增加，使 LUNA 價格上漲，市值上升。但是 Terra 的成功很難被複製，比如創始人原本就是韓國第二個電商 TMON 的創始人，相當於為 UST 自帶了使用場景。而幣安、火幣、 OKEx 、 Polychain Capital 等的投資也為 Terra 帶來了強大的合作夥伴關係。
在 UST 沒有這麼強大的共識之前，Terra 的行為無疑是通過「空氣幣」LUNA 憑空鑄造出了 UST，而現在的算法穩定幣很難再有這麼強大的團隊背景與機構支持。在本次 5 月 19 日到 5 月 24 日的下跌期間，UST 的價格也明顯低於 1 美元，甚至曾跌至 0.92 美元附近，但最終還是回到了 1 美元。
通過團隊的大量努力，與兩年時間的積累，Terra 才有了現在的共識。但是其它項目很難再有這麼好的機遇，BAC 、 ESD 、 MIC 、 PEG 等均已歸零。在 Frax 的眾多仿盤之中，Peg 率（錨定率）先開啟了死亡螺旋之路，而現在是 IRON 和 TITAN 。
TITAN 的歸零之路
梳理一下 TITAN 的歸零過程。對於這類部分抵押的算法穩定幣，很可能陷入死亡螺旋而歸零。在抵押率不能繼續下降，對其治理代幣的需求不能增長的情況下，流動性挖礦的產出還在繼續。一旦有大戶開始拋售，使治理代幣價格下跌，贖回穩定幣 IRON 時由於會產生與下跌前同等價值的 TITAN 代幣，因此流通中的 TITAN 代幣數量會增加更多。
增發的代幣會再次流向市場，導致價格繼續下跌，流動性挖礦產出的價值減少，使用 IRON/USDC 交易對進行挖礦的用戶開始退出並贖回 USDC 和 TITAN，穩定幣鑄幣用戶需要收回成本，贖回的 TITAN 部分被交易成穩定幣等價值穩定的資產。
最終，用戶持有資產中的所有 TITAN 都會留向二級市場，提供流動性的人成為下一步的接盤者。需要注意，，贖回同樣價值的資產，帶來的 TITAN 流通量會大大增加。
從區塊鏈瀏覽器中可以看到，截至 6 月 17 日晚上 8 點，TITAN 的發行量為 27.8 兆枚，價格為 0.000008 美元。而一天前，TITAN 的價格還有 65 美元。從官網文檔中可以看到，TITAN 的總量應當只有 10 億枚，但在一夜之間卻額外增發了上萬倍，其中的原因很可能是由於項目死亡螺旋的過程中，需要增發更多的代幣以用於鑄幣者贖回資產。
由於 Iron 中的穩定幣 USDC 的大部分會被存到 Aave 中產生收益，當協議中沒有預留足夠多的 USDC 供用戶贖回時，協議就會暫停所有用戶的贖回行為，等待從 Aave 中取出資金。可以預料，如果項目方不採取其它措施，贖回之後的 TITAN 部分會繼續留向市場。
在 6 月 18 日晚上 Iron Finance 官方發布的事後驗證報告中指出，TITAN 在第一次從 65 美元跌至 30 美元後，又升至 52 美元，IRON 恢復掛鉤。台北時間 6 月 17 日凌晨，大戶再次開始拋售，賣出 TITAN 兌換 IRON 。由於預言機價格每 10 分鐘根據 TWAP 價格更新一次，現貨的價格跌幅更大，用戶恐慌拋售。價格下跌，會創建更多的 TITAN，並形成負反饋循環，導致擠兌。在報告中，項目方也透露當前系統無法修復，但可以學到很多東西，以方便在未來繼續開發更多產品。
Iron 與其它部分算法穩定幣的差異
Iron 也沒有完全照搬 Frax 的機制，在其中做了一些改進嘗試。
首先，IRON 沒有與 ETH 或者 MATIC 等主流資產的流動性獎勵池，幾乎全是穩定幣之間的流動性，IRON/USDC 也是 QuickSwap 上流動性最好的交易對之一。這樣可以防止 IRON 隨著主流幣的下跌而下跌至 1 美元以下。但是同樣也有為 IRON/TITAN 交易對預留大量代幣獎勵，在 IRON 暴跌的情況下，TITAN 必然也會受到影響。
其次，Iron 中設有目標抵押率和有效抵押率兩種，Frax 等僅有一種。目標抵押率受 IRON 價格影響，用於決定鑄幣過程中的 USDC 比例。有效抵押率是協議真實持有的 USDC 的比例，贖回時根據這個比例贖回 USDC，剩餘部分以 TITAN 作為補充。在項目穩定運行期間，目標抵押率始終比有效抵押率低 5% 左右，在目標抵押率因為 IRON 價格而快速降低的過程中，留有更多的 USDC 作為緩衝。
最後，Iron 中也沒有 Frax 中的 Buyback 和 Recollateralize 功能，套利者無法在價格波動的過程中從協議中獲取資金。
結語
在算法穩定幣的發展中，有人獲得百倍收益，但更多的人損失慘重，無數的項目失敗歸零。這是一個需要較強專業知識的領域，需要了解項目中的每一個細節，一般的個人投資者可能不適合參與。在部分算法穩定幣中，風險會隨著抵押率的降低而升高，而且極易陷入死亡螺旋，當抵押率停止降低甚至連續上升時，可能就是死亡螺旋的徵兆。
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