原文作者| 資安分析師 Bernhard Mueller

自持續的牛市週期開始以來,Tether 的美元穩定幣 USDT 經歷了巨大的增長。與 2017、2018 年周期的高峰時期相比,現在 USDT 的流通量增加到了一個數量級。因此,有必要重新調查,加密貨幣市場是否能夠抵禦與 Tether 相關的潛在流動性衝擊。 在這篇文章中,我們將探究以下問題:

  • 在短期內,對 Tether 失去信心會如何表現?
  • 如果發生與 Tether 相關的崩潰,誰會最受關注?
  • Tether 的信心危機是否會成為嚴重影響市場的黑天鵝事件?

* 在本文中,我們使用「黑天鵝」來指一件讓大多數人感到驚訝的重大事件。畢竟,加密貨幣領域有 95% 的人仍堅持認為「Tether 很好」。如果你對這個定義不滿意,可以將其視為白天鵝事件。

「對火雞來說可能是黑天鵝的驚喜,對其屠夫來說卻不是黑天鵝的驚喜。」——《黑天鵝》作者 Nassim Nicholas Taleb

加密貨幣市場中「美元流動性」的形態

2018 年,Hasu 發現 USDT 佔比特幣流動性的 29%。從那時起,情況變得更加複雜。不僅流通量是 Tether 原來的 12 倍。USDT 基礎貨幣對還在中心化交易所(CEX)的現貨市場佔據主導地位,它們約佔交易量的 65%。此外,由於與加密貨幣相關的 TradFi 產品、DeFi 協議和 USDT 抵押衍生品的激增,市場的複雜性顯著增加。也就是說,該分析側重於 CEX 和 DeFi 市場,這些市場將受到 Tether 衝擊的直接影響。

穩定幣格局

截至 2021 年 6 月 17 日,美元穩定幣的總市值為 1062 億美元,而 USDT 佔該市場份額的 61%。

市場

穩定幣市場份額,總​​市值為 1062 億美元。來源:TheBlockCrypto

現在,所有的 USDT 都在哪裡?CryptoQuant 追踪 72.5 億的外匯 USDT 儲備。但是,這不包括佔 USDT 供應量一半,在 Tron 區塊鏈上的 USDT。根據 Tether 的富豪榜,僅幣安就持有 170 億 Tron USDT。該榜單還顯示了火幣交易所錢包中有 26.8 億 USDT。這幾乎是兩個交易所持有的 200 億 USDT。考慮到這些數字,CryptoQuant 給出的估值似乎被低估了。更現實的估計是,大約 70% 的 Tether 供應(437 億 USDT)位於中心化交易所。

有趣的是,這些 USDT 中只有一小部分出現在現貨訂單簿中。一個可能的原因是,大量代表比持有錢包以抵押衍生品頭寸,尤其是永續合約。CEX 期貨市場本質上是一個賭場,交易者在那里以瘋狂的槓桿率押注加密貨幣價格。這是一個巨大的市場:僅幣安的期貨交易在過去 24 小時內就產生了 600 億美元的交易量。重要的是要了解 USDT 永續合約的實施是 100% 基於 USDT 的,這包括抵押、融資和結算。價格通過巧妙的激勵與加密資產價格掛鉤,但實際上,USDT 是唯一在交易者之間易手的資產。這個用例產生了對 USDT 的大量需求。

關於 DeFi,據 Glassnode 的數據,2.19% 的 USDT 供應被鎖定在智能合約中。由於 Glassnode 不可能跟踪所有區塊鏈中的所有 DeFi 協議,因此實際數字可能更高。我們假設值約 5%,這似乎與主流以太坊 DeFi 協議顯示的數字相符:Aave、Compound 和 Uniswap 上的累積 USDT 流動性為 17.3 億美元。

市場

其他的分類

市場對 USDT 的看法與其他「更安全」的穩定幣不同。這種區別有時在交易所中表現得很明顯。例如,FTX 認為 USD、USDC 和 BUSD 是等價的,而 USDT 被視為單獨的資產。

市場

FTX 將美元代幣分為「美元和穩定幣」(包括 USDC 、BUSD)和「USDT」。

考慮到這一點,讓我們看看第二和第三大穩定幣 USDC 和 BUSD 的分佈情況。根據 CryptoQuant 的數據,外匯儲備中共有 159 億 USDC 和 502 億 BUSD,分別佔供應量的 6.7% 和 52%(與 USDT 一樣,實際的數字可能比 CryptoQuant 報告的要高一些,儘管 USDC 和 BUSD 在較少的區塊鏈上發行,應該更容易跟踪)。

 除了 USDC 在中心化交易所的份額相對較小之外,我們發現海外交易所 USDC/USDT 和 BUSD/USDT 訂單簿的流動性在出售方面普遍偏少,即流動性不是很多可供想要「套現」成更安全的穩定幣的 USDT 持有者使用。

市場

2021 年 6 月 17 日在幣安和 Digifinex、LiveCoinWatch 上的 USDC/USDT 訂單

讓我們來看看 DeFi 統計數據。根據 Glassnode 的報告稱,17.22% 的 USDC 供應被鎖定在智能合約中。同樣,Glassnode 只考慮來自以太坊區塊鏈的數據,但 USDC 也用於其他 DeFi  鏈,包括幣安智能鏈上的錨定版 USDC,供應量為 18 億。Aave、Compound 和 Uniswap 上的 USDC 流動性加起來為 814 億,比 USDT 高 4.7 倍。鑑於這些數字,似乎有理由假設至少 25% 的 USDC 被「鎖定」在 DeFi 智能合約中。

 在 0.55% 的情況下,鎖定在智能合約中的 BUSD 的百分比看起來要低得多,但這裡再次缺少來自幣安智能鏈的數據。有 7.68​​ 億 BUSD 鎖定在 PancakeSwap 和 2.26 億的 BUSD 可供借用的 cream.finance,顯示出 BUSD 在幣安智能鏈上使用非常廣泛。智能合約中 30% 的 BUSD 供應聽起來是一個合理的估計。

法定貨幣流動性

加密貨幣市場與「傳統」法定貨幣領域之間的聯繫一直不穩定。就在最近,幣安失去了其美元銀行合作夥伴。因此,法定貨幣交易僅適用於部分交易所。

查看 Bitfinex、Coinbase、Binance US、Kraken、FTX 和 Gemini 上的 USDT/USD、BTC/USD 和 ETH/USD 訂單簿,這些訂單佔交易所市場份額的 60%,我們發現總計 2.03 億美元的投標在 – 2% 的範圍內。請注意,我們沒有考慮歐元和韓元,而且可能會有買家希望在 USDT 崩盤時以折扣價購買加密貨幣。法定貨幣交易所對加密貨幣的法定流動性投標總額可能接近 10 億或低於十位數。

整體市場上有多少法定貨幣的流動性?這很難說。也許機構正拿著數十億美元在場外交易櫃檯排隊,準備逢低買入(儘管最近數位資產基金的流出表明並非如此)。由於機構投資者可以通過灰度信託股票、MicroStrategy 股票、加密 ETF 和 CME 期貨等受監管市場上的工具來接觸加密貨幣,這一事實進一步使得這個領域變得混亂。Coinshares 周刊數位資產資金流向報告提供了一些對這些市場的洞察,但我們認為可以肯定地說,「真正的」法定貨幣流動性在加密貨幣現貨市場中的作用相對較小,而在重大 USDT 拋售期間,大部分行動都將發生在這一市場。

分析

即使上述估計不是非常精確,穩定幣分佈之間也存在一些顯著差異。首先,更大比例的 USDT 供應位於中心化交易所。它是迄今為止 CEX 世界中流動性最強的穩定幣,因此,它對於交叉交易所做市商至關重要。USDT 還充當准許進入永續合約市場的「賭場籌碼」。另一方面,USDT 在很大程度上被 DeFi 協議所迴避,並且在該領域的使用較少。

 相反,USDC 在 DeFi 中充當美元的替代品和避險資產,其中很大一部分供應鎖定在智能合約中,並存放在區塊鏈錢包中(直覺上,最安全的在加密貨幣中存儲價值的方法是在分類帳上持有 USDC)。

 BUSD 是兩者的結合。最大的加密貨幣交易所幣安提供了 BUSD 抵押版的永續合約和許多 BUSD 交易對,因此 BUSD 供應的很大一部分被用於幣安。另一方面,BUSD 在幣安智能鏈上也很受歡迎,並且比 USDT 有更好的聲譽,因此它也被用作 SOV 和「DeFi 美元」。

 正如我們所看到的,如果中心化交易所的 USDT 持有者選擇退出,那麼他們可以立即獲得的 USD/USDC/BUSD 流動性將相對較小。在交易所持有的約 440 億美元將與約 100 億的法定貨幣和 USDC/BUSD 相匹配(不考慮流動性提供者會在恐慌期間逃離市場的事實——稍後會詳細介紹)。

Tether 的力學

USDT 價格能崩盤的主要原因是大多數 USDT 持有者不能直接「跑到銀行」。據其本身稱,Tether 只與「專業投資者」開展業務。如果發生嚴重損害對 Tether 信心的事件—— 例如當局的鎮壓、正在進行的法規重磅炸彈或 USDT 價格的隨機閃崩—— 散戶只能在 CEX 現貨市場和 DeFi 市場出售他們的 USDT,用於其他加密資產、穩定幣或法定貨幣。正如 2020 年 3 月的「COVID 崩盤」所顯示的,在不確定時期,交易者大多會購買穩定幣和法定貨幣。我們已經知道這樣做的流動性並不多。

為什麼與 Tether 掛鉤很脆弱?

為了充分理解 USDT 的價格為什麼會在高拋壓下崩潰,讓我們先看看通常是如何維持聯繫匯率的。對 USDT 的需求是由它在 CEX 領域中的實用性所驅動。在高需求的時候,USDT 掛鉤向上突破,這創造了一個套利機會,交易者能以 1 美元的價格從 Tether 購買新鑄造的 USDT,並以折扣價購買加密貨幣或美元。

 當掛鉤匯率向下跌破時,這也創造了一個套利機會,交易者能以更便宜的價格購買 USDT,從而幫助恢復錨定匯率(Frances Coppola 的詳細分析)。

 正常情況下,即使 USDT 價格長期跌破 1 美元,套利者最終還是應該買入打折後的 USDT,並恢復與美元掛鉤的匯率制度。至關重要的是,這需要對 Tether 的信任:套利者必須相信 USDT 最終可以按面值或至少高於購買價格贖回。問題是,根據 Tether 的 TOS,這並不能保證這一點,並且 Tether 並不以其稱職的、對財務負責的管理風格而聞名。因此,套利者在出現強勁拋售壓力時幫助維持錨定匯率的風險更大。

市場

Tether TOS:Tether 可以延遲贖回或贖回證券和其他資產(不是美元)。

 請注意,無論 Tether 是否具有實際償付能力,都可能發生 USDT 價格暴跌。從短期來看,重要的是市場的看法。

 「這對比特幣有利」?

我們已經看到該體系中有大量真正的法定貨幣和穩定幣。所以說到底,即使 USDT 一夜暴跌,它能有多糟糕?USDT 不會被淘汰,所有這些價值都會轉移到比特幣等其他資產中嗎?好吧,讓我們仔細考慮一下。

市場

一個嚴重的 ngmi 案例

如果 Tether 突然變得一文不值,價值將「從 USDT 轉移到其他資產」的想法是基於對市場運作方式的根本誤解,以及法定貨幣流動性在其運作中發揮的重要作用。

當流動性蒸發時

想像一下,如果現實世界中一半的美元被宣佈為假幣,會立即發生什麼。正如比特幣持有者每天至少提醒我們 1,000 次一樣,價格是稀缺性的函數。如果美元突然變得稀缺兩倍,它們的價值也會增加一倍。換句話說,擁有美元的人可以以兩倍的價格購買一切(通貨緊縮的奇蹟!)。

 現在,讓我們想像一個理想化的加密貨幣市場的玩具版本。這個市場上只有兩種資產交易:加密代幣和美元代幣。在這個模型中,所有加密貨幣都是可以互換的,因為它們與美元價格高度相關(這與真實市場中發生的情況非常接近)。DeFi 的兄弟可能會想像一個恆定的產品 AMM,其中所有加密代幣(BTC、ETH 等)都在 1 池中,所有與美元掛鉤的代幣都在 2 池中。

 讓我們將本文第一部分中的一些數字插入我們的玩具市場。我們從一個平衡的市場開始。現在,突然間,57.8% 的美元代幣供應(相當於 Tether 在加密貨幣市場中美元流動性總額中的份額)被發現毫無價值。由於「真正的」與美元掛鉤的代幣現在稀缺 57.8%,因此它們應該立即以 136% 的溢價交易(僅在玩具市場內!它們在現實世界中仍然價值 1 美元)。但這只是開始。現在一文不值的假美元代幣的持有者會試圖將這些代幣拋入市場,包括「真正的」美元代幣,進一步推高這些代幣的溢價。換句話說,以美元代幣計算,加密代幣將變得越來越便宜。

 但這還不是全部。美元流動性提供者和做市商會逃離加密貨幣市場——畢竟,沒有人願意被假的美元代幣持有者拋售。我們將研究真實美元代幣變得不可用的情況。但是美元代幣需要保證市場的基本功能:做市、套利、償還貸款等。沒有它們,市場就會凍結。

 當然,真正的市場遠比這複雜得多,並且不會完全像描述的那樣運行。但底線是:如果明天發現所有 USDT 都一文不值,那麼所有加密資產的法定價格都會暴跌,隨著大多數美元流動性消失,市場將經歷流動性衝擊。

市場

引述:JPM 比特幣報告,2021 年 2 月,第 6 頁

市場

Tether 是部分儲備銀行嗎?

如果市場真的因為對 Tether 失去信心而崩潰,接下來會發生什麼?那得看 Tether 的儲備在一切塵埃落定後還能值多少錢。畢竟,如果 Tether 在崩潰之後真的能拿出 627 億美元的現金,那麼這種恐慌是沒有道理的。對 Tether 的信心可以恢復,市場最終會復蘇。

 這就引出了一個問題:如果發生嚴重的經濟衰退,Tether 的儲備價值有多少?要回答這個問題,首先必須知道 627 億美元究竟是如何產生的。

 通常情況下,流入 Tether 銀行帳戶的美元與 USDT 的供應量 1:1 匹配。但是,如果你去查看 Tether 的儲備金明細,特別是「商業票據」中的大頭寸,可以很容易地看到 Tether 可能從事部分儲備金銀行業務。在這種情況下,「部分儲備金」意味著 Tether 僅收到了 627 億美元的客戶存款的一小部分。USDT 供應的一部分是通過發放 USDT 借貸而產生,而沒有相應的流入。從本質上講,Tether 將利用其客戶的存款,這正是商業銀行在 TradFi 中創造法定貨幣的方式。你也可以將其視為槓桿貨幣市場基金。

 發行過程可能如下圖所示。想像一家名為「Paolo Co.」的奇幻公司。它是「Delta 銀行」的子公司,由 Tether 高管共同擁有(就像 Tether 和 Bitfinex 原來擁有相同的所有者)。Tether 使用新鑄造的 USDT 從 Paolo Co. 購買商業票據。Paolo Co. 然後將借入的 USDT 投資於加密市場。商業票據進入 Tether 的儲備。這將導致所有 USDT 都「100% 由儲備支持’,而且這將使 Tether 的儲備籃子看起來像一個貨幣市場基金,這將使加密領域的大多數人都處於休息狀態。

市場

假想的印鈔機

我們沒有具體的證據表明這就是正在發生的事情,但話又說回來,這當然是可能的。我們應該要求 Tether 提供適當支持的證據,並在沒有提供證據時假設最壞的情況,而非反其道而行。

市場

加密貨幣市場關於 Tether 的座右銘

我不懷疑一些投資者已經鑄造和贖回 USDT 美元(有傳聞證據表明他們有),但考慮到 Tether 的銀行問題和法律問題的歷史,我發現很難相信機構投資者實際上已經轉移了 62.7B US 美元到 Tether。對我來說,部分準備金的解釋似乎更現實。

 請記住,就像 TradFi 一樣,加密市場也是一個遊戲,每個人的目標都是利潤最大化。Tether 在一個不受監管的市場的一個不透明的角落裡運作,人們傾向於相信它所說的一切,因此它有很大的空間來改變規則。並且 Tether 多次被發現撒謊。用紐約總檢察長的話來說:

市場

賭場總能贏

問題仍然存在,為什麼 Tether 和交易所可能會將整個市場置於風險之中?

 道德風險是導致 TradFi 市場金融危機的一個眾所周知的原因:銀行總是在牛市期間獲利,但在市場崩盤時由納稅人救助,因此他們幾乎沒有動力採取負責任的行動。據推測,由於缺乏監督和問責制,在不受監管的市場中情況更糟。

 部分問題是 fat-tail 風險在很大程度上轉移到了 USDT 持有者身上。Tether 和中心化交易所均不負責按面值贖回 USDT。因此,如果確實發生了 USDT 脫鉤,那麼當他們的資產貶值時,USDT 和加密貨幣的持有者將首先受到影響。當然,連鎖反應也可能導致交易所破產,但至少他們的處境要比 hodlers 好得多。在交易所繼續運營的情況下,持有人分擔了多次損失。

結論

在我們看來,Tether 信心危機可能會對市場造成巨大衝擊。雖然大型參與者有可能通過回購大量 USDT 以恢復掛鉤來抵消危機,或者成功地向市場保證所有 USDT 都可以按面值贖回,但無法確定這種情況會發生,除非你非常信任 Tether 及其附屬公司。

 Tether 的(假定)部分儲備金發行在加密市場的「基礎層」創造了隱藏的槓桿作用。在我看來,由此引發的系統性風險是不可接受的。事實上,市場上的大多數參與者根本不承認風險,有時會不遺餘力地為 Tether 辯護,而不是讓其承擔適當的責任,這說明市場的不成熟及其無法自我調節。

 無論你從根本上如何看待加密貨幣領域,只要 Tether 仍然具有系統重要性,加密貨幣資產就不能成為可行的長期投資。從長遠來看,擺脫 USDT(無論是否是黑天鵝)將會帶來一個更加成熟和強勁的市場。

 人們可以長期看好去中心化金融的價值主張,但仍將市場視為賭場。


(以上內容獲合作夥伴 火星財經 授權節錄及轉載,原文鏈接  | 出處:鏈向財經

聲明:文章僅代表作者個人觀點意見,不代表區塊客觀點和立場,所有內容及觀點僅供參考,不構成投資建議。投資者應自行決策與交易,對投資者交易形成的直接間接損失作者及區塊客將不承擔任何責任。


熱門市場動態與新聞傳送門:

區塊客致力於發掘和整理各種與區塊鏈技術有關的內容,只要與區塊鏈或區塊客網站有關的合作和/或建議,我們都非常歡迎。請您發電郵至 [email protected] 與我們聯繫。

Avatar

區塊客