《紐約雜誌》專稿：真實版華爾街之狼，一窺三箭資本崩塌史

這是一艘漂亮的輪船：大約有 500 噸，171 英尺的玻璃與鋼鐵，像聖托里尼一樣潔白。所有的邊沿都是圓潤的，有五層甲板——其中一層有一個玻璃底的游泳池——是專門為了 7 月的地中海、為在西西里島附近的島嶼上進行日落晚餐、為在伊比沙島海岸的碧綠淺灘上飲雞尾酒而設計的。她未來的船長在派對上展示了這艘價值 5000 萬美元的輪船的照片，吹噓它將「比新加坡所有頂級億萬富翁的遊艇還要大」，並用投影機描述了裝飾特等艙的計劃，以 NFT  的形式為他們不斷增長的數位藝術收藏創造一個水上畫廊。

這艘超級遊艇是老牌造船商 Sanlorenzo 在亞洲出售的最大遊艇，是加密新貴們的成功之狂喜。「她代表了一趟迷人旅程的序曲」，該遊艇的經紀人在去年的銷售公告中說，說她期待著「在船上見證無數快樂的時刻」。買家們心中的名字選得很巧妙—— 一個向加密貨幣狗狗幣致敬的圈內玩笑，在嗨翻他們的追隨者的同時，也能讓那些所有可悲的、可憐的「無幣者」理解：她叫 Much Wow。

她的買家，Su Zhu 和 Kyle Davies，兩位來自安多弗的畢業生，在新加坡經營著一家叫做三箭資本的加密貨幣對沖基金，從未有在 Much Wow 的甲板上噴灑香檳的機會。相反，在 7 月，也就是這艘船準備下水的同一個月，這二人申請了破產，在支付最終款項前銷聲匿跡，並將這一無人認領的戰利品擱置在義大利海岸拉斯佩齊亞的泊位上。雖然她還沒有正式被掛牌轉售，但國際超級遊艇經銷商的私密世界已經悄悄地被告知，某艘 Sanlorenzo 52Steel，她空蕩蕩的陽台上飄揚著令人垂涎的開曼群島旗幟，又重新回到了市場。

這艘遊艇自此成為了 Twitter ——加密宇宙的功能中心——上無數的迷因和笑話的對象。基本上，幣圈中的每一個人，從數百萬小規模的加密貨幣持有人到業內從業者和投資人，無不驚愕地眼看著三箭資本，這個曾是新興金融業中最受矚目的投資基金，以令人痛苦和尷尬的方式倒閉了。該公司的內爆是魯莽和可能的犯罪行為的結果，引發了災難性的傳染效應，不僅迫使比特幣和加密貨幣出現歷史性拋售，並且還使加密貨幣行業的廣泛領域遭到了毀滅。

從紐約到新加坡，許多加密貨幣公司都是三箭資本的直接受害者。位於紐約的一家上市加密貨幣交易所 Voyager Digital 曾擁有數十億美金的估值，於 7 月申請破產保護，並報告稱三箭資本欠其超過 6.5 億美金。總部位於派克大街的 Genesis Global Trading 曾向三箭資本貸款 23 億美金。Blockchain.com 是一家提供數位錢包的老牌加密貨幣公司，已經發展成為一個主要的交易所，面臨著三箭資本的 2.7 億美金未償貸款，並已裁員四分之一。

在幣圈最聰明的觀察者之間，有一種廣泛的觀點認為，三箭資本對 2022 年加密貨幣大崩跌負有重要責任。因為市場混亂和強制銷售使比特幣和其他數位資產暴跌 70% ，抹去了超過一兆美元的價值。作為主要的加密貨幣交易所 FTX 的執行長，Sam Bankman-Fried 已經救助了一些破產的借貸平台，也許比任何人都更了解這些問題。他說，「他們並不是唯一玩脫了的人，但他們造成的影響遠比其他人都要大。而且在這之前，他們從生態系統中獲得了遠要更多的信任。」

對於一家對外宣稱「只花自己的錢」的公司，三箭資本執行長 Zhu 在 2 月份告訴彭博社，「我們沒有任何外部投資者」，但三箭資本造成的損失是驚人的。截至 7 月中旬，債權人已經提出了超過 28 億美元的索賠，預計這個數字還會不斷膨脹。幣圈的每一個人，從最大的貸款人到富有的投資者，似乎都把他們的數位貨幣借給了三箭資本。甚至三箭資本自己的員工也把薪水存入公司的「借貸平台」以換取利息。「所以很多人感到失望，其中一些人感到窘迫」，新加坡區塊鏈分析公司 Nansen 的執行長 Alex Svanevik 說。「而他們不應該這樣做，因為許多人都上當了，許多人都把錢雙手奉上。」

現在看來，這些錢似乎已經石沉大海，還有幾個附屬基金的資產和三箭資本管理的各種加密貨幣項目的部分資金。具體的損失金額可能永遠無法得知，對於許多將資金儲存在該公司的加密貨幣初創企業來說，公開披露這種關係意味著來自其投資者和政府監管機構的更多審查風險（由於這個原因，再加上作為債權人的法律複雜性，許多談到他們與三箭資本的經歷的人都要求保持匿名）。

與此同時，這艘無人認領的遊艇作為三箭資本共同創辦人傲慢、貪婪和魯莽的化身，顯得有些滑稽可笑。隨著他們的對沖基金處於混亂的清算程序中，Zhu 和 Davies 目前被認為在躲藏（向他們和他們的律師發出的多封請求評論的電郵都沒有得到回應，只有 Davies 的自動回復寫著：「請注意我現在不在辦公室」）。對於一個面對「指責加密貨幣的核心是一個騙局」的控告而不斷為自己辯護的行業，三箭資本似乎證明了反對者的觀點。

Zhu 和 Davies 是兩個雄心勃勃的年輕人，從各種描述來看都是非常聰明的，他們似乎非常了解數位貨幣的結構性機會：加密貨幣是一個憑空創造虛擬財富的遊戲，以及說服擁有傳統形式的貨幣的其他人，這些虛擬財富值得成為現實世界的財富。他們通過扮演億萬富翁、金融天才的人設來建立信譽，並將其轉化為實際的金融信用，再把數十億美金的借貸資金用於投機性投資。他們通過其大型的、有影響力的平台來為成功打氣。在你知道之前，這個假冒的億萬富翁就是一個真正的億萬富翁，還在購買超級遊艇。他們摸透了這個遊戲，這個計劃運作得非常好—— 直到有一天，夢幻泡影。

Su Zhu 和 Kyle Davies 在馬薩諸塞州安多弗的菲利普斯學院相遇，他們是在 911 事件發生的同一周開始上高中的學生。雖然安多弗這所排名靠前的寄宿學校裡的許多孩子都來自擁有巨額財富或名聲在外的家庭，但 Zhu 和 Davies 在波士頓郊區相對溫和的環境中長大。「我們的父母都不富裕」，Davies 在去年的一次採訪中說。「我們基本上就是中產階級的孩子」。他們也不是特別受歡迎。「他們都有點奇怪，但 Su 特別奇怪」，一位同學說。「實際上，他們一點都不奇怪——只是個性害羞。」

Zhu 是 6 歲時隨家人來到美國的中國移民，因其完美的 GPA 和英勇地上了一堆超負載 AP 課程而聞名。他在高年級年鑑中獲得了「最勤奮」的超級榮譽。他因在數學方面的勤奮而獲得了特別嘉獎，但他絕不只是一個倒騰數字的呆子 ——他在畢業時還獲得了安多弗菲利普斯學院的小說獎第一名。「Su 是我們班上最聰明的人」，一位同學回憶說。

Davies 是船隊中的明星，但在同學們的印像中，他格格不入——如果他們還記得他的話。作為一個興趣正萌芽的日本愛好者，Davies 在畢業典禮上獲得了日語學科的最高榮譽。據 Davies 說，他和 Zhu 當時並不特別親密。「我們一起上了高中，一起上了大學，一起找到了第一份工作。我們並不是一路的好朋友」。他 2021 年在一個 Podcast 節目上說。「我在高中時並不那麼了解他。我知道他很聰明——他好像是我們班的畢業致辭學生代表——但直到大學，我們才開始有更多相處的時間。」

「一起上大學」是指哥倫比亞大學，在那裡他們都學習了大量的數學課程並加入了壁球隊。Zhu 以最優異的成績提前一年畢業，然後去了東京。他在瑞士信貸做衍生品交易，Davies 作為實習生跟著 Zhu 的步伐。他們的辦公桌緊挨著，直到 Zhu 在金融危機中被解僱，之後在新加坡一家名為 Flow Traders 的高頻交易商店工作。

正是在那裡， Zhu 領悟到了套利的藝術—— 試圖捕捉兩個相關資產之間相對價值的微小變化，通常是賣出價格過高的資產，買入價格過低的資產。他專注於交易所交易基金 ETF（基本上是像股票一樣上市的共有基金），在相關的基金中進行交易，以獲取小額利潤。他在這方面表現出色，在公司裡是最會賺錢的那小撮人。這一成功給了他新的信心。他因為直截了當地批評同事的表現，甚至指責他的老闆而出名。Zhu 在另一方面也很特別：Flow 的辦公室裡都是伺服器，所以溫度很高，他會穿著短褲和 T 恤去上班，然後脫掉 T 恤，甚至在穿過大樓的大堂時也不穿上衣服。一個以前的同事回憶說：「Su 會穿著他的迷你短褲赤裸著上身走來走去。他是唯一一個會脫掉上衣然後做交易的人。」

在 Flow 之後，Zhu 在德意志銀行工作了一段時間，追隨加密貨幣傳奇人物、BitMEX 交易所的億萬富翁聯合創始人 Arthur Hayes 的腳步。Davies 曾留在瑞士信貸，但那時兩人都已經厭倦了在大銀行工作的生活。Zhu 向熟人抱怨他的銀行同事水平低下，以及允許人們在交易中損失公司資金而沒有什麼後果的臃腫文化；在他看來，最優秀的人才已經去了對沖基金或自己創業了。他和 24 歲的 Davies 決定自己開店。「離開沒有什麼壞處」，Davies 在去年的採訪中解釋說。「就是說，如果我們離開了，並且真的把它搞得一團糟，我們肯定會去找另一份工作。」

2012 年，當兩人都暫住在舊金山時，Zhu 和 Davies 匯集了他們的積蓄並向他們的父母借錢，為三箭資本籌集了大約 100 美金的種子輪融資。「三箭」這個名字來自於日本的一個傳說：一個傑出的大名或軍閥教導他的兒子們，試圖折斷一支箭—— 不費吹灰之力—— 和試圖折斷三支箭——不可能，這兩者之間的區別。

Davies 在 Podcast 節目 UpOnly 中說，在不到兩個月的時間裡，他們的資金就翻了一番。兩人很快就去了新加坡，那裡沒有資本收益稅。到 2013 年，他們在那裡註冊了基金，計劃放棄美國護照，成為公民。能說流利的中文和英文的 Zhu 在新加坡的社交圈中游刃有餘，偶爾與 Davies 辦撲克遊戲和友好的國際象棋表演賽。不過，他們似乎對無法讓三箭資本進入下一階段感到沮喪。在 2015 年左右的一次晚宴上，Davies 向另一位交易員感嘆從投資者那裡籌集資金是多麼困難。這位交易員並不驚訝——畢竟，Zhu 和 Davies 既沒有什麼家族背景，也沒有什麼業績。

在這個早期階段，三箭資本專注於一個利基市場：套利新興市場的外匯（或「FX」）衍生品——與小型貨幣（例如泰銖或印尼盾）的未來價格掛鉤的金融產品。進入這些市場取決於與大銀行有強大的交易關係，而進入這些市場「幾乎是不可能的」，BitMEX 的 Hayes 最近在一篇 Medium 文章中寫道。「當 Su 和 Kyle 告訴我他們是如何開始的時候，我對他們匆忙進入這個有利可圖的市場印象深刻」。

當時，外匯交易正在向電子平台轉移，很容易發現不同銀行報價之間的差異，即價差。三箭資本嚐到了甜頭，在列表中尋找錯誤的價格，並按華爾街的說法「把它們挑出來」，往往在每一美元的交易中只賺取零點幾美分。這是銀行厭惡的策略—— Zhu 和 Davies 基本上是在挖走這些機構本來可以保留的資金。有時，當銀行意識到他們給三箭資本報錯了價格，他們會要求修改或取消交易，但 Zhu 和 Davies 不會讓步。去年，Zhu 在推特上發布了一張 2012 年的照片，照片中他微笑著坐在 11 個螢幕前。他似乎提到了他們的外匯交易策略——挑剔銀行的出價，他寫道：「如果你沒有在早上 230 點在同一個報價上打到五個交易商，你就不算活過。」

到了 2017 年，銀行開始斷絕與他們之間的關係。「每當三箭資本要求提供價格時，所有銀行的外匯交易員都會說，『去他媽的這些傢伙，我不會給他們定價』」，一位曾是三箭資本交易對手的前交易員說。最近，一個笑話在外匯交易員中流傳開來。他們在三箭資本的早期就知道這家公司，現在看著它倒閉，有點幸災樂禍的感覺。「我們這些外匯交易員要為此承擔部分責任，因為我們知道這些人在外匯領域無法賺錢」，這位前交易員說。「但後來當他們來到加密貨幣領域時，大家都認為他們是天才。」

關於加密貨幣領域，要知道的是，無論如何，到目前為止，它一直受到極端但大致上規律的繁榮與蕭條週期的影響。在比特幣 13 年的歷史中，2018 年的熊市額外痛苦。在 2017 年底達到 20,000 美金的歷史高點後，比特幣崩跌至 3,000 美金，拖累了市場上成千上萬的小型加密貨幣。正是在這種背景下，三箭資本將重點轉向了加密貨幣，在這樣一個合適的時機開始投資，以至於 Zhu 經常被譽為（也就是說，他居功）預言了周期的底谷。在後來的日子裡，對於許多在 Twitter 上關注 Zhu 和 Davies 的易受影響的加密貨幣新手——甚至是業內人士——來說，這看起來是一種輝煌。但時機可能只是運氣；畢竟，三箭資金正在尋找新的生計。

隨著加密貨幣在世界各地的交易所交易，該公司的套利經驗立即派上了用場。一個著名的交易策略被稱為「泡菜溢價」——它涉及例如在美國或中國購買比特幣，然後在韓國以更高的價格出售，那裡的交易所受到更嚴格的監管，導致價格上漲。當時，像這樣成功的交易設置是很多的，而且有利可圖。它們是三箭資本的收入來源、謀生之道，該公司告訴投資者，它實行的是低風險策略，目的是在看漲和看跌時期都能賺錢。

另一種加密貨幣套利可能涉及以其當前（或「現貨」）價格購買比特幣，同時賣出比特幣期貨，或反之，以收穫價格溢價。「本基金的投資目標是在保全資本的同時實現穩定的市場中性回報」，三箭資本的官方文件中寫道。當然，無論大盤怎麼走，投資的方式涉及有限的下跌空間，這被稱為「對沖」（對沖基金的名稱由此而來）。但是，對沖策略往往必須大規模執行，才能產生最多資金，因此三箭資本開始借錢。如果一切順利，它可以產生的利潤超過了它所欠的貸款利息。然後，它將重新開始，繼續擴大其投資池，這將使它能夠借到更多的錢。

除了大量借款之外，該公司的增長戰略還取決於另一項計劃：為兩位創始人建立大量的社群影響力。在加密貨幣領域，唯一有價值的社群平台是 Twitter。 在這個已經成為全球產業的行業中，許多關鍵人物都是匿名或偽匿名的推特帳號。在一個沒有傳統機構、全球市場全天候交易的無監管空間，[Crypto Twitter」是競技場的中心，是推動市場新聞和觀點的交流中心。

Zhu ——以及在較小程度上的 Davies ——贏得了進入 Crypto Twitter 精英上層階級的方式。據朋友說，Zhu 有一個有意識的計劃，要成為一個「Twitter 名人」：這需要在 Twitter 上大肆宣揚，用離譜的看漲預言來迎合加密貨幣領域的大眾，積累大量的粉絲，並反過來成為 Crypto Twitter 的頂級掠奪者，以犧牲其他人的利益來獲利。

Zhu 獲得了他的 57 萬名追隨者，部分是通過宣傳他的加密貨幣「超級週期」理論——比特幣將迎來長達一年的牛市，每個幣的價格將上升到數百萬美元。Zhu 在去年發推，「唯一重要的是你現在擁有多少個幣。要麼你擁有你應該擁有的關鍵網絡的 %，要麼你什麼都沒有。又早期又低信念是很噁心的，實話說」，「隨著超級週期的繼續，主流媒體將試圖談論早期鯨魚如何擁有一切。現在加密貨幣中最富有的人在 2019 年的淨資產幾乎為零。我認識一些人，他們不無諷刺地說，如果當時有人多借他們 5 萬美金，他們現在就有 5 億美金了」。Zhu 在推特上以及 Podcast 和網路節目中不斷強調這一點。買，買，現在就買，超級週期有一天會讓你變得非常富有。

「他們曾經吹噓說，他們想借多少錢就能借到多少錢」，這位在新加坡認識他們的前交易員說。「這都是計劃好的，從他們建立信譽的方式到基金的結構方式」。

隨著其成長，除了比特幣之外，三箭資本還涉足了一系列新創的加密貨幣項目和更多不知名的加密貨幣（有時被稱為「Shitcoin」）。三箭資本似乎對這些賭注不加區分，幾乎就像把它們看作是一種慈善事業。今年早些時候，Davies 發推說，「VC 具體投資什麼並不重要，系統中更多的法幣對行業來說是好事」。風險投資公司 Placeholder 的創始合夥人 Chris Burniske 說：「他們顯然是在瞎搞，然後祈禱不出事」。

一些投資者回想起他們在 2019 年第一次感覺到三箭資本可能有些不對勁。那一年，該基金開始向加密貨幣業內同行伸出援手，稱其為一個罕見的機會。三箭資本投資了一家名為 Deribit 的加密貨幣選擇權交易所，它正在出售股份；條款表將 Deribit 的價值定為 7 億美金。但一些投資者注意到估值似乎不對——並發現其實際估值只有 2.8 億美金。事實證明，三箭資本試圖以高價出售其部分投資，實質上是為該基金提供了巨大的回扣。在風險投資中，這是一件不光彩的事情，讓外部投資者和 Deribit 公司自己都看傻眼。 數位資產管理公司 Nickel 的投資組合經理 David Fauchier 說：「從那時起，我基本上就遠離他們，對他們的評價很低，也不想和他們做生意。」

但三箭資本正蓬勃發展。在新冠疫情期間，隨著聯準會向經濟注入資金，美國政府發出刺激性支票，加密貨幣市場連續幾個月上漲。到 2020 年底，比特幣從 3 月的低點上漲了 5 倍。對許多人來說，這看起來像是一個超級週期。根據其年度報告，三箭資本的主要基金公佈的回報率超過 5900%。到該年年底，它管理的資產超過 26 億美元，負債超過 19 億美元。

三箭資本最大的頭寸之一——也是對其命運影響最大的頭寸——是一種在證券交易所交易的比特幣形式，灰度的 GBTC（Grayscale Bitcoin Trust）。該公司重拾其通過套利獲取利潤的老本，在 GBTC 上積累了多達 20 億美元的資金。當時，它的交易價格比普通比特幣要高，三箭資本很高興能將差價收入囊中。在 Twitter 上，Zhu 經常對 GBTC 發表看漲的評價，在不同的時候說買它是「精明的」或「聰明的」。

Zhu 和 Davies 的公眾形像變得更加極端；他們的推文越來越浮誇。社會上的熟人說，他們不屑於掩飾對過去的朋友，對同輩但不那麼富有的人的輕蔑。「他們對大多數人很少有同情心，尤其是普通的平民」，一位曾經的朋友說。

三箭資本以員工流失率高而聞名，其中最引人注目的是交易員，他們抱怨自己在交易中獲勝時從未得到認可，但在搞砸時卻被侮辱為愚蠢——甚至他們的薪水被扣留，獎金被減（不過，三箭資本的交易員在業內還是很搶手的；在該基金倒閉前，Steve Cohen 的對沖基金 Point72 正在面試三箭資本的交易員團隊，有可能為其自己系統性交易部門挖牆腳）。

Zhu 和 Davies 對公司的內部運作保密到家。只有他們兩人可以在某些加密貨幣錢包之間移動資金，大多數三箭資本的員工都不知道公司在管理多少資金。雖然員工們抱怨工作時間長，但 Zhu 不願意僱用新人，擔心他們會「洩露商業機密」，這位朋友說。在 Zhu 看來，三箭資本對任何為其工作的人都是一種幫助。這位朋友補充說：「Su 說，他們為員工提供了寶貴的學習機會，反而應該得到報酬」。新加坡的一些商業熟人將三箭資本的創始人描述為 20 世紀 80 年代《華爾街之狼》交易大廳中的戲劇人物。

兩人現在都是有年幼子女的已婚父親，他們成為運動狂人，每週鍛煉六次，並進行限制卡路里的飲食。Zhu 把自己的體脂降到了 11% 左右，並在 Twitter 上曬腹肌。據一位朋友回憶，至少有一次，他稱他的私人教練為「胖子」。當被問及他成為「大塊頭」的動力時，Zhu 告訴採訪者，「我一生中大部分時間都是超級瘦弱的。在疫情之後，我找了一個私人教練。我有兩個孩子，所以生活就是起床後和孩子們一起玩、去工作、去健身房、回來、讓他們睡覺。以及這之間發些廢文。」

雖然還不是億萬富翁，但 Zhu 和 Davies 已經開始犒勞自己，享受一些超級富豪的奢華。2020 年 9 月，Zhu 以妻子的名義購買了一套價值 2000 萬美金的豪宅，在新加坡被稱為「高檔平房」。第二年，他又以他女兒的名字買了一棟，價格為 3500 萬美金（朋友們說，Davies 在成為新加坡公民後，最終也升級為 GCB，但房子還在裝修中，他還沒有搬進去）。

不過，在人前，Zhu 仍是一個內向的人，不善於閒談。在公司的業務往來和社交活動中，Davies 是那個直言不諱的人。一些在 Twitter 上第一次遇到這對合夥人的熟人發現，他們在人前出奇地低調。Davies 有一種時髦的氣質。一位曾經的朋友說：「他對很多主流的、流行的東西都很不屑一顧」。當他變得富有時，Davies 花了些功夫購買並定制了一輛豐田世紀，這是日本豪華車的專屬車型。這是一輛看起來很簡單的車，但價格和一輛蘭博基尼差不多。

當 Zhu 和 Davies 逐漸習慣於他們奢靡的生活方式時，三箭資本繼續成為一個巨大的借貸資本的漏斗。由於 DeFi 項目為儲戶提供了比傳統銀行高得多的利率，借貸熱潮已經佔據了加密貨幣行業。三箭資本通過其「借款平台」，保管屬於員工、朋友和其他有錢人的加密貨幣。當貸款人要求三箭資本提供抵押品時，它經常推脫。相反，它提出支付 10% 或更高的利率，比任何競爭對手提供的利率都高。正如一位交易員所說，由於其「黃金標準」的聲譽，一些貸款人根本不要求提供經審計的財務報表或任何文件。即使是大型的、資本充足的、專業運營的加密貨幣公司也在向三箭資本借出大量無抵押的資金，其中包括 Voyager，該公司最終被推向破產。

對於其他投資者來說，三箭資本對現金的渴望是另一個警告訊號。2021 年初，一個名為 Warbler Capital 的基金，由一名 29 歲的芝加哥人管理，正試圖籌集 2000 萬美元的資金，其策略主要是將資本外包給三箭資本。專注於加密貨幣的 Castle Island Ventures 的聯合創始人 Matt Walsh 無法理解，為什麼像三箭資本這樣價值數十億美元的基金會費力地接納這樣一個相對微小的增量資金；三箭資本看起來很迫切。「我當時坐在那裡撓頭」，Matt Walsh 回憶說。「它開始敲響了一些警鐘。也許這些人已經破產了」。

麻煩似乎從去年就開始了，而三箭資本在 GBTC 上的巨額押注是其核心所在。當 GBTC 出現溢價時，該公司獲得了回報，當 GBTC 開始以比特幣的折扣價交易時，它感受到痛苦。GBTC 的溢價是由於該產品最初的獨特性——它是一種在你的電子帳戶中擁有比特幣的方式，而無需處理加密貨幣交易所和複雜的數位錢包。隨著越來越多的人湧入交易，新的替代品出現，這種溢價消失了，然後變成了負數。但很多聰明的市場參與者已經看到了這一點。「所有的套利都會在某一時刻消亡」，Zhu 的一位交易員和前同事說。

Davies 意識到了這給三箭資本帶來的風險，在 2020 年 9 月由 Castle Island 製作的一檔 Podcast 節目中，他預計該交易熱潮會消退。但在節目播出前，Davies 要求剪掉這段內容，該公司答應了。解除頭寸有些棘手——三箭資本的 GBTC 股票每次被鎖定 6 個月——但 Zhu 和 Davies 曾有機會可以在那年秋天的某個時候脫身。但他們沒有這樣做。

「他們有充分的機會脫身並且還不會傷及三箭資本」，Fauchier 說。「我不認為他們會愚蠢到用自己的錢來做這件事。我不知道他們中了什麼邪。這顯然是那種你想第一個進入的交易，而你也極度不想成為最後一個離開的人」。同事們現在說，三箭資本堅持持有 GBTC，因為它打賭美國證券交易委員會將批准 GBTC 轉向 ETF，使其更具流動性和可交易性，並可能消除比特幣的價格錯配（6 月，美國證券交易委員會否決了 GBTC 的申請）。

到 2021 年春天，GBTC 已經跌破了其比特幣的價值，而三箭資本出現了損失。儘管如此，加密領域仍然享受著持續到 4 月的牛市，比特幣創下了超過 60,000 美金的記錄，而狗狗幣，一個以玩笑發家的加密貨幣，在 Elon Musk 的非理性推動下，以火箭般的速度上漲。Zhu 也看漲了狗狗幣。根據 Nansen 的報導，當時三箭資本的資產約為 100 億美金（Nansen 的首席執行官現在澄清說，其中大部分資金可能是借來的）。

回想起來，那年夏天，三箭資本似乎遭受了致命的損失——如果我們說的是人的損失，而不是財務上的損失。8 月，該基金的兩個少數合夥人同時離職。他們在香港工作，每週例行工作 80 至 100 小時，管理三箭資本的大部分業務。於是這就把他們的大部分工作留給了三箭資本的首席風險官 Davies。 他似乎採取了一種更悠閒的方式來追踪公司的負面情況。「我認為他們之前的風險管理要好得多」，一位前朋友說。

大約在那個時候，有跡象表明三箭資本遇到了現金緊缺。當貸款人要求為該基金的保證金交易提供抵押品時，它經常以其在 Deribit（一家私人公司）的股權為抵押，而不是比特幣這樣容易出售的資產。這種缺乏流動性的資產並不是理想的抵押品。但還有一個障礙：三箭資本與其他投資者共同擁有 Deribit 的股份，他們拒絕簽署使用他們的股份作為抵押品。顯然，三箭資本試圖抵押它沒有權利去抵押的資產——並且多次嘗試這樣做，向各種機構提供相同的股份，特別是在 2021 年底比特幣開始下跌後。該公司似乎也向幾個貸款人承諾了同一大塊被鎖定的 GBTC。「我們懷疑三箭資本試圖將一些抵押品同時抵押給許多人」，FTX 執行長 Sam Bankman-Fried 說。「如果這就是虛假陳述的全部內容，我將感到非常驚訝；這將是一個非常奇怪的巧合。我強烈懷疑他們做了很多類似的事情」。

熊市在加密領域中往往使任何股票市場的行動看起來都像兒戲。崩跌非常嚴重，內部人士稱其為「加密冬季」，而且這個冬季可能持續數年。這就是三箭資本在 2022 年 1 月中旬發現自己所處的情況，而且它沒有足夠的實力來度過這個冬天。GBTC 的頭寸在三箭資本的資產負債表上吃了一個越來越大的洞，它的大部分資本被綁在較小的加密貨幣項目的限制性股票上。其他套利機會已經枯竭。作為回應，三箭資本似乎已經決定提高其投資的風險性，希望能夠獲得巨大的收益，使公司重新站穩腳跟。「讓他們改變的只是過度追求回報」，一位主要貸款高管說。「他們可能想，『如果我們只專注於做多呢？』」

今年 2 月，三箭資本進行了其最大的一次轉移。它向一個名為 LUNA 的熱門加密貨幣投入了 2 億美金，該代幣是由一個敢怒敢言的韓國開發者、同時也是史丹佛大學輟學生的 Do Kwon 創立，Davies 和 Zhu 曾在新加坡和他一起玩樂。

大約在同一時間，Zhu 和 Davies 正在製定放棄新加坡的計劃。他們已經將基金的一些法律基礎設施搬到了英屬維爾京群島，4 月份，三箭資本宣布將把其總部搬到杜拜。朋友們說，同一個月，Zhu 和 Davies 以大約 3000 萬美金的總價購買了兩棟別墅，一棟緊挨著一棟，位於杜拜第一區的水晶潟湖。這是一個人造的海藍色綠洲，比世界上任何其他地方的綠洲都大。在展示這些並排的豪宅的照片時，Zhu 告訴朋友們，他從阿塞拜疆領事那裡購買了新房產——一個 17000 平方英尺的大院，看起來就像一個有籬笆圍著邊線和氣派的羅馬柱的堡壘。

之後，在 5 月初，LUNA 突然崩跌歸零，在幾天內抹去了 400 多億美金的市值。它的價值與一個名為 terraUSD（UST）的穩定幣掛鉤。當 terraUSD 未能維持其與美元掛鉤時，兩種加密貨幣都崩盤了。據一位跟踪三箭資本錢包的新加坡投資者 Herbert Sim 稱，三箭資本持有的 LUNA 一度價值高達 5 億美金，但突然間只剩下 604 美金。隨著死亡漩渦的展開，Blockchain.com 的貸款主管 Scott Odell 聯繫了三箭資本，詢問其持有 LUNA 的規模；畢竟，貸款協議規定，如果三箭資本出現至少 4% 的整體縮水，就必須通知 Blockchain.com。根據 Blockchain.com 公開的資訊，三箭資本的頂級交易員 Edward Zhao 回信說，「反正作為投資組合持有的一部分，沒有那麼多」。幾個小時後，Odell 通知 Zhao，它需要收回其 2.7 億美元貸款的很大一部分，並將接受美元或穩定幣的付款。Zhao 顯得有些措手不及。「你…… 呃……唔」，他在他們的私人聊天中回復道。

第二天，Odell 直接聯繫了 Davies，Davies 簡短地向他保證，一切正常。他給 Blockchain.com 發了一封簡單的、沒有水印的單句信，聲稱他的公司管理著 23.87 億美元。與此同時，三箭資本也在向至少 6 個貸方做類似的陳述。Blockchain.com 在宣誓書中表示，「我們現在懷疑這個資產淨值聲明是否準確」。

幾天後， Davies 沒有退縮，而是威脅說，如果 Blockchain.com 收回三箭資本的貸款，他將「抵制」Blockchain.com。對此， Blockchain.com 的首席商務官 Lane Kasselman 說：「一旦發生這種情況，我們就知道事情不對勁了」。在三箭資本的辦公室裡，氣氛已經改變。據一名前員工說，Zhu 和 Davies 曾在 Zoom 上定期舉行推介會，但在那個月，他們不再出現，然後經理們就完全不再為他們安排了。

5 月下旬，Zhu 發了一條推文，這可能是他的墓誌銘：「令人遺憾，超級週期的價格理論錯了」。不過，他和 Davies 還是裝得很冷靜，給他們認識的每一個富有的加密貨幣投資者打電話，要求借用大量的比特幣，並提供該公司一貫的高額利率。「他們在已經知道自己陷入困境之後，顯然是在鼓吹他們作為加密貨幣對沖基金的能力」，接近其中一家貸方的人說。在現實中，三箭資本正在籌錢償還其他貸款人。Castle Island 的 Walsh 說：「這是在劫富濟貧」。6 月中旬，LUNA 倒閉一個月後，Davies 告訴 Blockchain.com 的首席戰略官 Charles McGarraugh，他正試圖從 Genesis 獲得 5000 枚比特幣的貸款—— 當時價值約 1.25 億美金—— 交給又一個貸款人以避免清算其頭寸。

不過，在實踐中，這種金融亂局往往會造成每個參與其中的人大量拋售，以籌集現金，努力保持流動性。三箭資本的頭寸過於龐大，它開始破壞更廣泛的加密貨幣市場。三箭資本本身和其他驚慌失措的投資者爭相拋售並滿足保證金要求，反過來又將資產價格推低，形成了一個惡性循環死亡螺旋。貸款人要求更多的抵押品，並在三箭資本和其他公司無法提供抵押品時賣出頭寸，使比特幣及其加密貨幣下跌，這種下跌引發了進一步的下跌。由於加密貨幣市場的整體價值從 2021 年底的 3 兆美金峰值跌至 1 兆美金以下，這次暴跌成為全球新聞頭條。McGarraugh 說，Davies 告訴他「如果加密貨幣市場繼續下跌，三箭資本就不會有問題」。那是 Blockchain.com 的人最後一次與 Davies 交談。在那之後，他和 Zhu 便開始「神隱」，與貸方、合作夥伴和朋友斷絕聯繫。

關於三箭資本將倒閉的傳言在 Twitter 上瘋傳，進一步助長了更大的加密貨幣拋售。6 月 14 日，Zhu 終於承認了陷入困境。「我們正在與相關各方進行溝通，並完全致力於解決這個問題」，他發了推文。幾天後，Davies 接受了《華爾街日報》的採訪，他指出，他和 Zhu 仍然是「加密貨幣的信徒」，但承認「Terra、LUNA 的情況讓我們措手不及」。

Zhu 開始試圖脫手至少一棟高檔平房；與此同時，三箭資本開始四處轉移資金。6 月 14 日，也就是 Zhu 發布推文的同一天，三箭資本將近 3200 萬美金的穩定幣發送到屬於開曼群島一家關聯空殼公司的加密貨幣錢包中。「不清楚這些資金後來去向何處」，清算人在宣誓書中寫道。但有一個可行的理論：在三箭資本的最後日子裡，合夥人向他們認識的每一個富有的加密貨幣鯨魚求助，以借到更多的比特幣，頂級加密貨幣高管和投資者——從美國到加勒比海到歐洲到新加坡——相信三箭資本在有組織犯罪的人物中找到了願意伸出援手的最後貸款人。欠下這樣的人物一大筆錢，可以解釋為什麼 Zhu 和 Davies 躲起來了。這些人也是你會想要第一時間把錢還清的那種貸款人，但你可能不得不通過開曼群島把錢送過去。前交易員和三箭資本的商業夥伴說：「他們把黑手黨的錢還了」。他補充說：「如果你開始向這些人借款，你一定是真的走投無路了」。

大樓已傾，加密貨幣交易所的高管們開始比較各自的筆記。他們驚訝地發現，三箭資本沒有空頭頭寸，也就是說，它已經停止了對沖 —— 它一直堅持認為這是其戰略的基石。「這樣做很容易」，這位主要貸款主管說，「在沒有任何交易部門知道你這樣做的情況下」。 投資者和交易所高管現在估計，到最後，三箭資本的槓桿是其資產的三倍左右，但一些人懷疑可能會更多。

三箭資本似乎把所有的錢都放在混合帳戶中——這些資金的所有者並不知道——從每一個帳戶中提取資金來償還貸款人。Walsh 說：「他們可能在 Excel 表上管理這整個事情。這意味著，當三箭資本在 6 月中旬無視保證金催繳通知，並將貸款人拒之門外時，包括 FTX 和 Genesis 在內的這些貸款人清算了他們的帳戶，卻沒有意識到他們也在出售屬於三箭資本的合作夥伴和客戶的資產。(這似乎是 8 Blocks Capital 的情況，該公司 6 月份在 Twitter 上抱怨說，其在三箭資本的交易帳戶中的 100 萬美金突然消失了）。

在三箭資本的交易員停止回復訊息後，貸款人試圖在每個平台上給他們打電話、發電子郵件和發訊息，甚至在清算他們的抵押品之前，還呼喚他們的朋友並到他們家裡去。一些人透過三箭資本新加坡辦公室的門，看到地板上堆積了數週的郵件。那些把 Zhu 和 Davies 當作親密朋友、並在幾週前借錢給他們——至少 20 萬美金甚至更多——而沒有聽說過三箭資本陷入困境的人，感到憤怒和被背叛。「他們肯定是反社會的人」，一位前朋友說。「他們在 5 月份報告的數字是非常、非常錯誤的」，Kasselman 說。「我們堅信他們犯了欺詐罪。沒有其他辦法可以說明——這就是欺詐，他們撒謊了」。Genesis Global Trading 向三箭資本提供的貸款是所有貸款人中最多的，並提出了 12 億美金的索賠。其他人則借給他們數十億美金，其中大部分是比特幣和以太幣。到目前為止，清算人只收回了 4000 萬美金的資產。「很明顯，他們已經破產了，但還在繼續借錢，這看起來真的就像一個典型的龐氏騙局」，Kasselman 說。「將他們與 Bernie Madoff 進行比較並不離譜」。

當三箭資本於 7 月 1 日在紐約南區申請第 15 章破產時，這或多或少是一種形式。但申請本身確實包含一些驚喜。即使債權人急於提交他們的索賠，三箭資本的創始人卻捷足先登。排在第一位的是 Zhu 本人，他在 6 月 26 日提出了 500 萬美金的索賠，還有 Davies 的妻子 Kelly Kaili Chen，她聲稱自己借給該基金近 6600 萬美金。他們支持其索賠的唯一文件是簡單的、自我證明的聲明，沒有說明貸款的時間和資金的用途。「這完全是一種米老鼠式的操作」，Walsh 說。雖然內部人士不知道 Chen 在公司的參與情況，但他們相信她一定是代表 Davies 行事；她的名字出現在公司的各個實體上，很可能是出於稅務方面的考慮。據熟悉情況的人說，Zhu 和 Davies 的母親也都提出了索賠（Zhu 後來告訴彭博新聞社，「他們會，你知道，會說我在最後一段時間裡避債了資金，實際上我把更多的個人資金放了進去」）。

據熟悉情況的人說，自從三箭資本申請破產以來，清算人一直未能與 Zhu 和 Davies 取得聯繫，直到記者發稿前仍不知道他們在哪裡。他們的律師說，這兩位聯合創始人已經收到死亡威脅。在 7 月 8 日的一次尷尬的 Zoom 通話中，用 Zhu 和 Davies 的用戶名登的參與者關閉了攝像頭。即使這對英屬維爾京群島的清算人向他們提出了幾十個問題，他們也拒絕關閉靜音模式。

當局也在對三箭資本進行仔細審查。新加坡金融管理局正在調查三箭資本是否「進一步違反了」其法規，該公司已因提供「虛假或誤導性」資訊而受到譴責。在美國，美國證券交易委員會的執法律師現在被抄送至所有三箭資本的法庭文件中。

7 月 21 日，Zhu 和 Davies「在一個未公開的地點」接受了彭博社的採訪。這次採訪非同尋常，有幾個原因——Zhu 抗議關於他奢侈的生活方式的新聞，指出他騎自行車上班，不去俱樂部，「在新加坡只有兩套房子」——但也因為這兩位合夥人把三箭資本的內爆歸咎於他們沒有預見到加密貨幣市場可能下跌。兩人都沒有說超級週期這個詞，但這個說法已經很清楚了。「我們為一種最終沒有發生的市場定位」，Zhu 說，而 Davies 補充說，「在好的時候我們做得最好。然後在不好的時候，我們損失最大」。

這對合夥人還告訴彭博社，他們正計劃「短期內」去杜拜。不過，他們的朋友說，他們其實已經在杜拜了。律師說，這片綠洲提供了一個特殊的優勢。這個國家與新加坡或美國沒有引渡條約。