幣安、高盛爭相布局的 RWA，是 DeFi 增長引擎還是曇花一現？

被視為 DeFi 下一個增長引擎的 RWA（Real-World Assets）正在升溫。

近期，加密借貸協議 Maple Finance 宣布將推出美國國債池後，其代幣 $MPL 上漲超 20% 。而近三個月內， $CREDI 、 $SMT 和 $FACTR 等 RWA 概念代幣都上漲了 10 倍以上。

此外，上週幣安宣布成為 Layer1 區塊鏈 Polymesh 節點運營商的消息也引起了市場對於 RWA 的關注。Polymesh 不是一個普通 Layer1 ，而是專為證券型代幣等受監管資產而量身打造的機構級區塊鏈。消息宣布後，Polymesh 代幣 POLYX 應聲上漲超 10% 。

目前一個不可忽視的趨勢是，除了幣安外，高盛、 Hamilton Lane 、西門子等傳統金融的大機構和 MakerDAO 、 Aave 等頭部 DeFi 協議都在 RWA 賽道上爭相佈局。

據加密數據平台 Rootdata 顯示，RWA 板塊已有近 50 多個項目，圍繞借貸和房地產領域的創新項目較多。其中，Goldfinch 、 Centrifuge 、 Maple Finance 等項目的投資方中不乏 a16z 、 Coinbase Ventures 、分佈式資本等知名機構。

為什麼 RWA 又火了？

RWA —— 真實資產代幣化 ，並不是一個新概念。從區塊鏈誕生至今，關於房地產、大宗商品、私募股權和信貸、債券和藝術品等現實世界資產代幣化的討論屢見不鮮，也陸續出現了不少概念項目，但都沒有掀起太多水花。

2020 年，MakerDAO 正式將 RWA 納入戰略重點並發布引入 RWA 的指南和計劃，該概念逐漸引起更多的關注。除了發行穩定幣 DAI，MakerDAO 通過了 RWA 作為代幣化房地產、發票和應收帳款形式的抵押品的提案，以擴大 DAI 的發行。據悉，MakerDAO 2022 年 12 月約 70% 的收入來自 RWA 。而 Aave 緊跟 MakerDAO 其後於 2021 底宣布上線 RWA 市場，同樣允許真實資產的抵押借貸。不過儘管有頭部協議在佈局，RWA 也一直不溫不火。

近期，幣安躬身入局，以高盛、 Hamilton Lane 、西門子等為代表的傳統金融大機構和一些鏈上美債協議的密集佈局，讓 RWA 重回視野。

今年初，先是高盛宣布旗下數位資產平台 GS DAP 正式上線，而該平台已經幫助歐洲投資銀行（EIB）發行 1 億歐元的兩年期數位債券。不久後，管理規模超 1000 億的私募股權公司 Hamilton Lane 在 Polygon 網絡上將其 21 億美元旗艦股權基金的一部分代幣化，向投資者出售；電氣工程巨頭西門子也在區塊鏈上首次發行 6000 萬歐元的數位債券。

而幣安除了前文提到成為 Layer1 區塊鏈 Polymesh 的節點運營商外，今年 3 月份還就 RWA 為主題發布了一份 34 頁深度研究報告。

除了大機構的動作外，我們也發現以 Ondo Finance 和 TProtocol 等為代表的不少支持鏈上美債的項目動作頻繁。上週，Ondo Finance 宣布推出基於貨幣市場基金（MMF）的美元穩定幣 OMMF 、 TProtocol 啟動流動性挖礦計劃、 Maple Finance 宣布將推出美國國債池。

一些對加密友好的政府機構也在試水 RWA，比如新加坡金融管理局 (MAS) 宣布了名為「守護者計劃」(Project Guardian) 的試點項目，該項目將債券和存款代幣化用於各種 DeFi 協議中，摩根大通、星展銀行為試點的合作方。

既然 RWA 不是一個新概念，為什麼在這個時間點上，RWA 重新被重視起來？驅動因素是什麼？

幣安 RWA 研究報告中提到，短期來看，最直接的原因是，DeFi 持續低迷的收益率無法滿足加密用戶們日益增長的收益需求。 DeFi Summer 時期，牛市的高收益率可以滿足加密投資者的收益需求。但經歷大的市場震盪和持續的牛市，DeFi 的 TVL 已從 2021 年 12 月的高點下降了超 70%，DeFi 收益率更是跌至谷底，DeFi 協議或者加密投資者都需要一個新的收益增長渠道。

從這個角度也不難理解為什麼鏈上美債是 RWA 賽道近期最熱門的趨勢。Fed 持續升息下，投資美債的收益率比 DeFi 協議要高得多。 DeFi 老牌協議如 Curve 、 Aave 和 Compound 的普遍收益率已從最高的超 10% 跌至 0.1～2% ，而美債的收益率從 0.3 增至 5% 。後者還沒有前者那麼多的協議安全風險。

此外，長期來看，RWA 打通傳統金融和加密金融的故事，確實帶來了很大的想像空間。

房地產、非金融企業債務市場等傳統金融的真實資產都是萬億規模的龐大市場，如果 DeFi 與其兼容，可以為用戶獲取更大的流動性和資本效率以及投資機會。

而於此同時，傳統金融也存在進入門檻高、中間方多、限制多等很多痛點，比如私募基金的投資資本一般要 50 萬美金以上，房地產投資也需要不菲的資本支持，一般投資者幾乎無法進場，此外還面臨著中介機構的不低收費，監管機構限制入場以及資產在第三方系統中的風險。而 DeFi 的設計也可以解決傳統金融的一些痛點，有吸引更多投資者進入 DeFi 的潛力。

波士頓諮詢集團最近的一份報告顯示，到 2030 年，RWA 預計將成為一個規模達 16 萬億美元的市場。

RWA 有哪些代表用例？

RWA 旨在打通傳統金融和加密金融的故事不難理解，但要真正實現打通，並為 Web3 注入大量成規模級的新資產並非易事。

「我們離最終目的還很遠」，@ThreeDAO 成員研究院 JasonChen 認為，RWA 賽道的發展目前有兩個階段。一是最早用區塊鏈為房地產、收藏品等現實資產確權鑑權的過程，比如當時很多聯盟鏈給郵票上鏈，二是 DeFi 崛起後出現的穩定幣、 DeFi 衍生品，將法幣等現實資產帶到了鏈上。當下我們正在第二階段摸索。

按照幣安研究報告的分類，目前 RWA 市場主要三大市場：即基於權益的 DeFi 市場、基於實物資產的 DeFi 市場和基於固定收益的 DeFi 市場。

其中基於固定收益的 DeFi 市場是目前 RWA 最主要的市場，而該市場主要包含提供私人信貸和公共債券的 DeFi 協議 。其它房地產、藝術品等實物資產以及基於私募股權或股票代幣化的項目相對較少或者活躍有限。

私人信貸

私人信貸方面，一類是 Centrifuge 、 Goldfinch 、 Credix 要資產擔保的私人信貸協議，一類是 MAPLE 、 Clearpool 、 Truefi 、 Ribbon Lend 等無需擔保的私人信貸協議。目前這七個最大的 RWA 私人信貸協議，歷史貸款金額超 40 億美元，活躍貸款近 5 億美元，平均年利率超 12% 。

其中成立於 Centrifuge 是最早涉足 RWA 的 DeFi 協議之一，也是 MakerDAO 、 Ave 等頭部協議背後的技術提供方，其投資方裡有分佈式資本、 Coinbase Ventures 以及 IOSG Ventures 等。 2022 年 12 月，Centrifuge 還宣布與 DeFi Fintech 、 MakerDAO 以及 BlockTower Credit 合作設立一隻 2.2 億美元的基金。

Centrifuge 旨在幫助中心企業更低門檻的融資，同時讓投資者可以從真實資產中獲取收入。 Centrifuge 基本模擬了傳統金融中企業信貸的過程，只不過運用了 DeFi+NFT 消除了一部分中介方的參與以及鏈下的繁瑣流程。

Centrifuge 上融資的過程大致可以概括為：借款人將其鏈下的真實資產打包上傳，生成一個具有法律效應的 NFT 用於抵押，並獲得帶息 ERC20 代幣，投資者可以用 DAI 購買這些帶息 ERC20 代幣；發起人獲得融資到期後贖回，投資人獲得收益。由帶息 ERC20 代幣生成的資金池也分為了初級和高級兩種，初級資金池投資者收益高但風險也更高，高級資金池則收益和風險都相對更低。

而由 Coinbase 前員工創建的 Goldfinch 雖然比 Centrifuge 入局要晚一些，但其憑藉著創新的模式獲得了知名機構的大額融資，其累計融資已經達到 3700 萬美元，a16z 連續兩輪領投，Coinbase Ventures 、 Alliance DAO 、 BlockTower Capital 等知名投資機構以及 Balaji Srinivasan 等天使投資人也參與了投資。

Goldfinch 主要為債務基金和金融科技公司提供貸款，為藉款人提供 USDC 信用額度，並支持將其轉換為法定貨幣給借款人。 Goldfinch 的模式很像傳統金融的銀行，但是擁有的是去中心化審計員、貸方和信用分析師池。 Goldfinch 審計借款人的審計師必須擁有質押治理代幣 GFI 。 Goldfinch 可以提供的收益率很高，因抵押門檻低，Goldfinch 的借款人可以支付 10-12% 的利率，目前其也沒出現壞帳的情況。

相比有資產擔保的私人信貸協議，Maple 和 TrueFi 等協議因無抵押信貸模式在牛市中提供了很高的活躍貸款。其中 Maple 與 Goldfinch 以用戶來作為審計不同的是，Maple 會任用專業的信用審查人士，嚴格審計借款人的信用。但無抵押模式下，隨著三箭資本、 FTX 等的暴雷，Maple 出現 5200 萬美元的壞帳，且因借款需要 KYC 而不夠中心化備受爭議。近期 Maple 還拓展以真實資產抵押放貸模式來降低風險。

公共債券

相比私人信貸協議，鏈上債券也因美聯儲的持續升息而迎來紅利。前文提到了除傳統金融機構都在佈局鏈上美債外，也有 Flux Finance（由 Ondo Finance 團隊開發）和 TProtocol 、 Backed Finance 、 PV01 、 Kuma Protocol 、 Arca Labs 、 Stream Protocol 、 Cytus Finance 、 BondBlox 等不少關注該領域的協議。

其中值得一體的是由前高盛數位資產團隊成員 Nathan Allman 與前高盛技術團隊副總裁 Pinku Surana 創立的 Ondo Finance ，其目前已獲得了 3400 萬美元的投資，投資方有 Pantera Capital 、 Coinbase Ventures 、 Tiger Global 、 Wintermute 等等知名機構。

Ondo Finance 可以為投資者提供四種債券，美國貨幣市場基金（OMMF）、美國國債（OUSG）、短期債券（OSTB）、高收益債券（OHYG）。用戶參與 KYC/AML 流程後可以交易基金代幣，並在許可的 DeFi 協議中使用這些基金代幣。其中 OUSG 的使用規模最大，通過 KYC 的 OUSG 持有人能夠存入 Ondo Finance 開發的去中心化借貸協議 Flux Finance 以藉出他們的代幣供 USDC 槓桿化；非 KYC 的 USDC 持有人可以通過向 KYC 的槓桿尋求者提供貸款來獲得低 50 個基點的收益率。

Tioga Capital 投資人 Tzedonn 在最新的報告中提到，債券代幣的現有市值為 1.68 億美元，Ondo（OUSG）擁有 61% 的市場份額，其中 28% 存入了 Flux Finance 。目前 Flux Finance 總供應已經超 4000 萬美元，OUSG 的市值已經超過一億美元。

房地產等實物資產市場和權益市場 

相比於私人信貸和公共債券，基於房地產、藝術品等實物資產以及基於私募股權或股票代幣化的項目相對較少或者活躍有限 。一方面這些資產只能由註冊和經過審查的交易所提供，受到嚴格監管。另一方面它們通常需要對標的資產類別進行鏈下實物所有權，操作更為複雜。但該領域的不少協議依然在探索為 Web3 引入更多有價值的現實資產。

其中基於房地產的代幣化有增長的發展趨勢，代表項目有 Propy 、 ReaIT 、 Atlan 、 LABS Group 、 ELYSIA 、 Tangible 等。通過將房地產代幣化可以解決房地產資產的流動性和交易成本問題。比如原本需要按套買賣的房產可以碎片化出售，讓普通的投資者以持有部分所有權的形式參與投資。

除房地產以外，將碳信用憑證代幣化後在區塊鏈上交易也是一個新興有潛力的市場，出現了 Toucan 、 Flowcarbon 、 Regen Network 等代表項目。

RWA 敘事過於樂觀了嗎？

RWA 的再次升溫背後，也面臨著不少的質疑。很多加密人士指出目前很多 RWA 項目只是 DeFi 衍生品套了個 RWA 概念新殼，而真正要打通傳統金融和加密金融的阻力太大了。

首先是監管，不少加密人士都指出代幣化意味需要全球交易流動，而現實資產是受地域限制的。 RWA 的核心在於信用機制，促成全球性流通的關鍵在於設立國際通用的法案，同時相關法案還應具備強制執行的能力。但目前來看，RWA 在合規上的阻力還是蠻大的。

曾做過為郵票等資產上鏈的推特用戶 @0xChok 也贊同以上觀點，他表示當初只能用聯盟鏈來做郵票等資產上鏈，「表面是區塊鏈+，本質上還是中心化背書，不能通用全球，流動性也就很難真正做起。」

於此同時一個現實是，一些資產保護機制也面臨挑戰。目前 MAPLE 、 TrueFi 等不少私人信貸已經出現了壞帳情況，但由於抵押品不是流動的 ERC-20 代幣，清算這些資產以收回貸款人的資本會比使用加密抵押品的貸款要麻煩得多。

此外，也有觀點認為，RWA 對於加密用戶的吸引力可能會在 DeFi 回暖後下降。一旦宏觀經濟和 DeFi 有所回暖，RWA 對於加密用戶的吸引力可能遠遠不夠，很難逃脫曇花一現的宿命。

儘管挑戰很大，但專為 RWA 設立的區塊鏈等基礎設施正在湧現。由於監管等限制，以太坊等無許可的公鏈可能很難滿足 RWA 資產的交易，因此專為 RWA 設立的垂直應用鏈應運而生。比如有專為證券型代幣等受監管資產而量身打造的機構級區塊鏈 Polymesh，幣安近期已宣布成為其節點之一。此外 MANTRA Chain 、 Realio Network 、 Provenance 、 Intain 等 RWA 垂直應用鏈也值得關注。

目前，RWA 賽道尚處於很早期，仍需等待監管和基礎設施的逐漸完善。但 RWA 敘事仍有巨大的增長潛力，與現實資產掛鉤的同時或許也能將更多傳統用戶引入 DeFi 和 Web3 世界，真正重塑加密市場的格局。