作者：Nancy，PANews
美國加密貨幣 ETF 迎來監管「綠燈」，市場有望迎來新一輪上市熱潮。一方面，美國 SEC 正式放行加密貨幣 ETF 採用實體申購與贖回機制，大幅提升交易效率與市場流動性；另一方面，通用加密貨幣 ETP 上市標準呼之欲出，將開啟加密資產進入 ETF 市場的快速通道。
SEC 正式核准加密 ETP 實物申贖
加密監管正迎來重要轉折。 7 月 30 日，SEC 投下重要一票，允許授權參與者以實物方式進行加密 ETP 的申購和贖回。
加密 ETP 和 ETF 都是將加密資產（如比特幣、以太幣等）都是將加密貨幣以證券化形式在傳統證券交易所上市交易的金融工具，旨在為投資者提供便捷、合規的加密資產投資管道。二者皆允許投資人像買賣股票一樣進行交易，無須直接接觸加密錢包或私鑰管理，具備較高的流動性與透明度，並需透過所在國家或地區的金融監理機關核准。然而，兩者在結構與監管上存在重要差異。加密 ETF 屬於基金結構，通常為實體支援產品，具備更嚴格的資訊揭露要求和更高的資產安全性，因而在監管較嚴格的市場（如美國）獲批難度較大；加密 ETP 則是較廣泛的概念，不一定是基金，其結構可能帶有發行人信用風險，但在歐洲等市場更易推出、形式也更靈活。
眾所周知，比特幣與以太坊現貨 ETF 採用的是現金申贖機制。在此模式下，授權參與者需先向 ETF 發行方交付現金，再由後者在現貨市場上購入等值的比特幣或以太坊用於支援新發行的 ETF 份額；贖回時則反之操作。
然而，這種間接操作模式導致交易成本高、結算延遲、市場滑點風險大，限制了產品吸引力和一級市場流動性。
隨著實物申贖機制的放開，授權參與者現在可直接向 ETF 發行方交付比特幣或以太坊，以創建或贖回 ETF 份額。鏈上資產與傳統金融產品之間的進一步打通，不僅增強了運作效率，也為加密資產的合規流動性打開新通道，或將吸引更多 ETF 參與者。
「這是 SEC 監管新篇章的開始，作為我擔任主席期間的一個重點目標，我致力於為加密市場制定一個契合市場實際的監管框架。這項批准將降低產品成本、提升運作效率，並最終讓投資者受益。將進一步推動了理性、清晰的加密監管體系建設。」SEC 主席 Paul S. Atkins 表示。
彭博分析師 James Seyffart 認為，比特幣和現貨以太坊現貨 ETF 的實體申購/贖回機制已經獲得批准。預計即將獲準的競爭幣 ETF 也很可能一開始就允許實物申贖。這是朝著正確方向邁出的又一步。
另外，SEC 也批准了其他促進加密資產市場發展的提案，包括混合現貨比特幣和以太坊 ETP 的上市交易申請、特定比特幣現貨 ETP 期權交易、靈活交易所（FLEX）期權交易，以及將特定比特幣 ETP 期權的持倉限額提高至 25 萬張合約，豐富市場工具並提升靈活性。
打通上市通道，加密 ETP 通用標準或在 60 天內推出
除了加密 ETP 的運作模式邁出關鍵一步，其上市通道也迎來了重要優化。
近日，Cboe BZX 向美國 SEC 提交了一項具有里程碑意義的規則修訂提案。這項提案的核心是對 Rule 14.11(e)(4) 的系統性修訂，從而確立商品基礎信託份額（CBTS）通用上市標準。
早在 2013 年，BZX 就依據 Rule 14.11(e) 設立了 CBTS 的上市製度，但該規則本質上是為傳統商品 ETF 設計，主要面向單一商品（如黃金或石油）支持的信託結構。隨著市場演進，例如加密資產崛起、複合型投資組合頻出，原規則的弊端逐漸暴露，包括資產類型受限、審批流程繁瑣以及創新效率低等。
比特幣與以太坊現貨 ETF 便是典型案例，在最終獲批前歷經數年、數十輪的修改與博弈。其實，根據現有規則，每個加密 ETF 都需要單獨提交 19b-4 申請文件，審核週期最長可達 240 天。這種模式既耗費監管資源，也打擊市場信心。
而新提案的核心邏輯是，將「一幣一審」的 ETF 上市流程進行製度化標準化，凡符合特定條件的 CBTS 產品可直接上市。
此次修訂全面升級了 CBTS 的定義，並突破了原先單一商品的限制。新規明確信託份額可由信託、有限責任公司或其他類似實體發行，且彈性大幅提升。資產範圍也被允許持有多種商品（如黃金、石油、比特幣、以太坊等）、商品基礎資產（包括期貨、選擇權、掉期等）、證券、現金及現金等價物（如美國政府公債、存款證）。
同時，提案明確三類可直接上市的底層資產路徑：
（1）ISG 市場交易：商品在跨市場監控小組（ISG）成員市場交易，交易所可獲取交易信息，確保監管可視性；
（2）DCM（Coinbase 衍生品交易所）交易 6 個月：基於該商品的期貨合約在 CFTC 監管的指定合約市場（如 CME）連續交易至少 6 個月，並有監控協議；
（3）ETF 淨值佔比 40%：商品在某已上市 ETF 中佔淨資產值（NAV）的 40% 以上，且該 ETF 在國家證券交易所交易。這三條路徑有效錨定了資產的流動性、合規性與監管可視性，形成了統一且透明的「上市即准入」機制，避免了重複審核與監管套利。
另外，提案還強化了市場透明度與投資者保護要求，規定 CBTS 發行人必須在公開網站上每日免費披露以下核心信息，包括每日持倉、淨資產值（NAV）與市場價格、歷史數據和交易量等，度大幅提升了 ETF 產品的可讀性與核查性，有助於投資者合理評估 ETF 的公允價值與交易效率。
值得一提的是，該提案支持了加密質押機制。根據 Rule 14.11(e)(4)(G) 條款，若 ETF 中可隨時贖回資產佔比低於 85%，則必須建立流動性風險管理政策與程序；若資產被質押、隔離、再質押、設限或其他方式限制流動，導致無法 T+1 回，則視為「需啟動權益」；若需隨時啟動這意味著只要 ETF 能確保充足流動性或建立穩健的質押風險控制體系，質押機制即可被合法引入加密 ETF 產品結構之中，為產品設計和收益模型提供更多可能。
目前，該提案尚未正式落實。根據 Multicoin Capital 總法律顧問 Greg Xethalis 披露，這項規定仍需接受公眾評論和審查，評論期或在聯邦公報發布後的 21 天內結束，這意味著該規則很可能會在不到 60 天的時間內走向最終確定。一旦通過，將為加密資產在內的商品類 ETP 開闢了高效、透明的上市管道。
新規呼之欲出，誰才是最大贏家？
加密 ETP 通用上市標準呼之欲出，Coinbase 、 CFTC 和競爭幣 ETF 或將成為最大受益方。
如前文所提到的，在新規架構下，只要某資產期貨在 Coinbase DCM 合約市場有 6 個月以上合規交易記錄，即具備通用上市資格。這意味著 Coinbase 或成競爭幣通往 ETF 的的「認證中心」。不僅如此，由於新提案中支持質押機制，也讓相關機構受益，而 Coinbase Custody 目前是美國認可的主流託管與質押服務方，其也是許多比特幣和以太坊現貨 ETF 的託管方。
在提案明確指出，CBTS 產品的發行實體並未註冊為《1940 年投資公司法》下的投資公司，但需接受商品期貨交易委員會（CFTC）的監管架構。 這意味著，未來哪些加密資產能進入 ETF，由 CFTC 控制其期貨能否上市，因而變相影響 ETF 入場資格。監管趨勢清晰，加密 ETF 的產品路徑由 SEC 決定，而資產資格由 CFTC 預審。
同時，新規也將推動更多競爭幣 ETF 產品快速核准上市。根據彭博高級 ETF 分析師 Eric Balchunas 表示，根據標準，在 Coinbase 衍生性商品交易所有超過 6 個月期貨交易追蹤記錄的加密貨幣將獲準納入 ETP 。目前符合資格的加密資產約有十餘種，與先前市場預期核准可能性達 85% 以上的主流加密貨幣相符。關於具體核准時間，Balchunas 表示可能在今年 9 月或 10 月。
而 Greg Xethalis 表示，預計紐約證券交易所和納斯達克也預計很快就會跟進。還有一些待審核的 ETP 申請，包括 Solana 和 XRP 的 ETP 。 SEC 可以選擇在 10 月 10 日 Solana 的截止日期之前，或稍晚些的 XRP 截止日期之前，直接對這些 ETP 19b-4 申請採取行動，或者也可能將它們納入新的上市標準（GLS）流程進行審批。兩者預計在第四季推出，包括實物交割以及 SOL 質押收益。
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