老兵套現、礦工「叛逃」，比特幣的供需困局

今年，比特幣（Bitcoin）的表現幾乎跑輸了所有主要資產類別。時至 2025 年第四季，其表現已明顯落後於黃金、那斯達克指數、標普 500 指數、恆生指數和日經 225 指數。那些期望川普的支持能帶來利好行情、而在 2025 年總統就職典禮前後買入比特幣的投資者，至今僅獲得了略高於 5% 的微薄回報。

本文將深入探討比特幣近期的疲軟表現，並聚焦於關鍵的供需動態，透過分析比特幣長期持有者的行為、挖礦活動的變化以及 ETF 的資金流向，來解構比特幣不斷演變的價格走勢。

比特幣的「失意之年」

上圖顯示，自 2025 年川普就職以來，比特幣的表現遠遜於美國股市。那斯達克和標普 500 指數的漲幅領先比特幣超過 100%，而比特幣的走勢相對平坦。

如果你在就職日（2025 年 1 月 20 日）買入比特幣，你的投資報酬率只有 5.78% 。相較之下，同期納斯達克和標普 500 等主要股指的表現均遠超過比特幣。即便是傳統避險資產黃金，其表現也遠超比特幣。

賣壓在哪？長期持有者與礦工

10 萬美元：老玩家的心理止盈位

比特幣價格一直在 10 萬美元的心理關卡附近徘徊。隨著價格在該水平停滯不前，長期持有者似乎正在進行風險規避（de-risking）。

每當 BTC > 10 萬美元時，「老玩家」的拋售就會增加

上圖（紫色、藍色）顯示，長期持有者的「已花費交易量」（Spent Volume）有所上升，這表明更多的比特幣「老砲」在持有多年後選擇出售。圖表揭示了在 BTC 價格高於 10 萬美元時，老幣的交易活動明顯增加，這強化了一個觀點：比特幣的早期持有者正在當前價格水平拋售頭寸。

我們推測，隨著今年其他資產類別（尤其是 AI 領域）的飆升，許多關注科技領域的「老玩家」似乎正從比特幣輪到其他領域，以實現多元化並抓住新機會。這種轉變造成了持續的上行拋壓，限制了今年的每一次反彈。

追蹤比特幣巨鯨

這種賣壓可能導致市場環境令人沮喪，使比特幣今年陷入震盪行情，而非有意義的突破。要觸發潛在的上漲行情，比特幣可能需要先跌破 10 萬美元的支撐位，才能有效地清洗這些賣家。

推動這種行為的最重要錢包之一可以在 Arkham Intelligence 上追蹤。光是 10 月份，該錢包就向不同交易所存入了價值超過 6 億美元的比特幣，這是監控市場壓力是否緩解的關鍵指標。您可以在此處探索該錢包。

比特幣礦工：從「網路衛士」轉向「AI 資料中心」

隨著比特幣礦工將部分業務從比特幣挖礦遷移到由 AI 驅動的高效能資料中心（HPC），比特幣的安全性可能面臨新的風險。礦工向 AI 的轉型可能會削弱比特幣的去中心化網絡，長期來看會導致哈希率（hash rate）下降。

Core Scientific ($CORZ): 與 CoreWeave 簽署了為期 12 年的 HPC 託管協議，轉換現有的 100 兆瓦（MW）基礎設施，並為月底更廣泛的合併投票鋪平了道路。
Iris Energy ($IREN): 已將其 AI 雲擴展至超過 23,000 個 NVIDIA GPU，並獲得了 NVIDIA 的「首選合作夥伴」地位。
TeraWulf ($WULF): 獲得了為期 10 年、超過 200 兆瓦（MW）的 AI 託管合同，價值高達 87 億美元。
Bitdeer ($BTDR): 作為最激進的參與者之一，計劃將其挪威 Tydal 礦場（175 MW）和俄亥俄州 Clarington 設施（570 MW 容量）的一部分，在 2026 年底前改建為 AI 數據中心，目標是實現超過 200 兆瓦的 AI IT 負載。
CleanSpark ($CLSK) / Riot Platforms ($RIOT): 即使是像 CleanSpark 和 Riot Platforms 這樣的傳統純挖礦公司，也正在招聘「首席數據中心官」，並圍繞「兩用計算」（dual-use computers）來設計新的園區。

比特幣網路削弱的影響：未顯現的風險

礦工不再維護比特幣網路安全，導致的哈希率下降，可能使網路安全性降低。一個安全性較差的比特幣網路對機構投資者的吸引力就會下降，這可能導致需求減少，並最終壓低價格。

曾經為比特幣基礎設施提供關鍵支援的礦工，現在正將注意力轉向 AI 和雲端服務中更有利可圖的業務。這種遷移引發了人們對比特幣作為價值儲存手段和去中心化資產的未來前景的擔憂。

需求面動態：ETF 資金流入與政府扣押

ETF：最大的需求驅動因素

此圖表顯示了比特幣 ETF 流入與價格變動之間的相關性。當 ETF 流入強勁時，比特幣價格上漲；但自 7 月中旬以來，資金流入的缺乏導致了比特幣價格的停滯，這突顯了 ETF 在推動需求方面的重要作用。

2025 年比特幣 ETF 流入與比特幣價格高度正相關。它表明，今年早些時候，比特幣 ETF 的流入顯著推動了價格上漲——然而，從 7 月 10 日開始，資金流入陷入停滯，比特幣的價格也隨之停滯不前。

ETF 資金流入成長有限雖然透過比特幣 ETF 流入的機構資本被視為比特幣作為一種資產類別成熟的有力指標，但持續流入的缺乏表明，機構的興趣可能已經見頂。

美國政府的扣押及其對比特幣可行性的衝擊

**來源：https://www.justice.gov/opa/pr/chairman-prince-group-indicted-operating-cambodian-forced-labor-scam-compounds-engaged**

比特幣的核心敘事之一是「對抗政府控制」。然而，近期的事件正挑戰這個前提。美國政府近期透過執法行動扣押了價值數十億美元的比特幣，雖然比特幣本身的安全性沒有任何問題，但這次行動引發了市場對比特幣做為抗審查資產的擔憂。當一個資產可能被政府扣押時，其作為「對沖政府」的價值便會打折。這種政府審查能力的加強，也可能是導致一些「老玩家」失去信心並選擇拋售的原因之一。