作者：JAE，PANews
憑藉著獨特的 Delta 中性對沖策略，USDe 成為了一種抗審查、可擴展，且能夠捕獲永續合約資金費率收益的合成美元，帶動發行方 Ethena 迅速崛起，TVL（總鎖倉價值）一度逼近 150 億美元大關，被業界認為是挑戰 USDT 和 USDC 兩大傳統中心化穩定幣雙頭壟斷格局的關鍵力量。
然而，進入 2025 年 10 月，Ethena 的情況急轉直下，面臨嚴峻的結構性挑戰。在短短兩個月內，協議經歷了 USDe TVL 腰斬與孵化的生態項目意外終止等連番重擊。這些事件推動市場開始反思：Ethena 的核心機制是否容易受到外在環境影響？協議早期的高成長模式是否具有永續性？其第二成長曲線又在哪裡？
槓桿套利退潮疊加生態項目擱置，USDe TVL 遭遇腰斬式回調
Ethena 最近面對的重大挑戰並非偶然，它們暴露了協議在高速擴張期對外部流動性的過度依賴，以及在戰略定位上的一次錯誤選擇。
DeFiLlama 最新數據顯示，截至 2025 年 12 月 2 日，USDe TVL 已跌至約 70 億美元，相較於 10 月高於 148 億美元的峰值，降幅超過 50% 。
USDe TVL 急劇下滑並非源自於協議對沖機制的失效，主要是歸因於「1011」USDe 在幣安上的脫錨事件引發了市場的恐慌情緒，推動了 DeFi 高槓桿套利策略的系統性退出。在 Ethena 的快速成長階段，許多用戶將 USDe 用作抵押資產，在 Aave 等平台上借出 USDC，透過循環借貸操作獲得高達 10 倍以上的槓桿，用來放大潛在收益。
這種模式的生命線在於利差的窗口期。隨著市場借貸利率的波動，USDe 的 APY（年化收益率）降至約 5.1% 左右，而 Aave 上借入 USDC 的成本則維持在 5.4% 。一旦 USDe 的收益低於借貸成本，依賴正向價差的套利交易就會變得無利可圖。先前推高 TVL 的槓桿部位隨即開始大量平倉與贖回，造成流動性大規模外流，TVL 也隨之大幅萎縮。
這一現像也揭示了 USDe 收益模式的反身性，協議收益率和 TVL 成長形成了自我強化的循環，同時也帶來了結構上的脆弱性。當存款利率高企時，高收益率吸引了大量槓桿資金入場，並推動 TVL 攀升。然而，一旦存款利率回落或借貸成本上升，致使收益率跌破臨界點，大量的槓桿頭寸就會集體撤出市場，加速協議的收縮。
USDe 的成長不僅取決於 Delta 中性對沖機制，更會受到市場恐慌情緒的深刻影響。雖然 Ethena 保持著 100% 以上的抵押率，但市場去風險化情緒的蔓延，以及 USDe 在幣安短暫脫錨至 0.65 美元的危機，都進一步加劇了流動性的撤退。
在 TVL 暴跌的同時，Ethena 孵化的 DEX（去中心化交易所）Terminal Finance 宣布終止其上線計劃，這也為協議的戰略方向蒙上了一層陰影。此前，Terminal 在預啟動階段一度吸引了超過 2.8 億美元的存款，引發了市場的高度關注。
Terminal 終止的根本原因在於原先的公鏈 Converge 未能如期上線。今年 3 月，Ethena Labs 與 Securitize 曾宣布將合作建構一條與以太坊相容的機構級公鏈 Converge 。 Terminal 則被定位為 Converge 鏈上的流動性樞紐。
然而，因 Converge 主網未能依約上線，且近期沒有確定的啟動計劃，Terminal 失去了賴以生存的基礎設施。 Terminal 官方在 X 上發文坦言：團隊探索了各種轉型方案，但認為這些路徑都面臨著「有限的生態支持、匱乏的資產接入潛力以及黯淡的長期發展前景」，最終決定終止項目。
Terminal 的失敗標誌著 Ethena 自建公鏈生態的嘗試遭受重挫。在競爭激烈的公鏈賽道中，資源與精力的分散通常代價高昂。這事件提示了 Ethena 須將重心轉向更有效率與可擴展性的橫向擴張模式，也就是專注於成為公鏈的穩定幣基礎設施提供者。
打造白標平台為第二成長引擎，拓展 USDe 功能效用
儘管 Ethena 在流動性與生態項目上經歷了陣痛，但協議正透過一系列重大的策略部署，將成長焦點轉向基礎設施服務與產品多元化，其獲利能力也展現出了強勁的韌性。
目前，白標（WhiteLabel）平台是 Ethena 最重要的第二成長點。這是一個 SaaS（Stablecoin as a Service，穩定幣即服務）產品，能夠將協議的角色從資產發行方推向了基礎設施提供者。白標平台讓高性能公鏈、消費者應用與錢包等市場參與者利用 Ethena 的底層基礎設施，高效發行自己的客製化美元資產，目前已與 DeFi 、交易所和公鍊等達成了合作
例如，10 月 2 日，Ethena 宣布與 Sui 及其納斯達克上市 DAT 公司 SUI Group Holdings（NASDAQ: SUIG）達成了白標重要合作，Sui 生態將推出兩類原生美元資產：
-
suiUSDe：一種基於 Ethena 合成美元模型的收益型穩定幣；
-
USDi：一種由貝萊德（BlackRock）BUIDL 代幣化基金支持的穩定幣。
這次與 Sui 的合作是白標平台首次被非 EVM 公鏈採用，也標誌著 Ethena 基礎設施具備跨鏈可擴展性。此外，SUI Group 也將使用 suiUSDe 與 USDi 產生的淨收入，在公開市場購買更多 SUI 代幣，將穩定幣發行直接與生態成長掛鉤。
10 月 8 日，Ethena 宣布與 Solana 生態的頂級 DEX 聚合器 Jupiter 合作推出 JupUSD，在非 EVM 公鏈生態搶佔了另一個關鍵的橋頭堡。
Jupiter 計劃逐步將核心流動性池中的 7.5 億美元 USDC 替換為 JupUSD 。初期，JupUSD 初期將由貝萊德 BUIDL 基金支持的 USDtb 背書，後期將再整合 USDe 。這次大規模的資產轉換，能將 Ethena 的資產引入 Jupiter Perps 與 Jupiter Lend 等 Solana 生態的主流 DeFi 應用，進一步鞏固白標平台在非 EVM 公鏈生態的應用情境。
白標策略的推行，不僅在於 Ethena 市場佔有率的擴張，更在於協議結構性風險的緩解。透過白標平台，Ethena 能協助各類市場參與者整合並發行 RWA 支援的穩定幣（如 USDtb/USDi）。這也意味著 Ethena 的收入來源得以多元化，不再高度依賴波動性極大的永續合約資金費率。
在資金費率低迷或轉負的時期，RWA 提供的機構級穩定收益能平衡協議的整體回報，或將緩解 USDe 早期成長模式中表現出的反身性。
值得一提的是，Ethena 也在深化 USDe 作為 DeFi 功能性資產的效用，進而降低其對槓桿套利者的依賴。 Ethena Labs 已與 Hyperliquid HIP-3 部署方 Nunchi 建立策略合作關係。
Nunchi 正在建立收益永續合約，這類金融產品允許用戶對各類收益率（如 RWA 利率、股息或 ETH 質押回報率）進行交易或對沖。
在這次合作中，USDe 被指定為收益永續合約的基礎抵押品與結算資產。更重要的是，用戶在將 USDe 用作保證金時，將受益於「保證金收益」（Margin Yield）機制，允許用戶持有 USDe 賺取的被動收益抵消交易手續費和資金費用。這不僅將增強市場的流動性，還能降低用戶的實際交易成本。
這套機制也有助於 USDe 從一項儲蓄工具升級為 DeFi 衍生性商品市場的功能性資產。在 Nunchi 上產生的部分收入也將回流到 Ethena，形成新的收入飛輪，進一步促進協議收入來源的多元化。
已捕獲超 6 億美元協議收入，獲 Multicoin 認可注資
實際上，在 Ethena 經歷動盪之前，協議本身的底層獲利能力早已得到驗證，基本面依然穩健。 token terminal 數據顯示，Ethena 在今年第三季捕獲的費用達到 1.51 億美元，創下平台歷史新高，協議的總累計收入已突破 6 億美元。
這項收入數據也顯示了 Ethena 在市場環境有利時，協議自身高效的獲利能力。 Ethena 協議的收入來源主要由三個部分構成：1）永續合約對沖頭寸所賺取的資金費率與基差收益；2）ETH 質押激勵；3）流動性穩定幣的固定獎勵。
這類多元化的收益結構，以及協議頭寸在 BTC 、 ETH 間的分散化對沖和高達 6,200 萬美元的儲備基金，共同為 Ethena 的基本面穩健性提供了有力的支撐。
而在市場情緒波動之際，頂級機構的背書也為 Ethena 的長期前景注入了信心。 11 月 15 日，Multicoin Capital 宣布已通過旗下流動性基金投資協議的治理代幣 ENA 。
Multicoin Capital 的投資邏輯聚焦於穩定幣賽道的巨大潛力，其預計將穩定幣市場將成長至數兆美元，並認為「收益率是最終的競爭優勢」。他們認為 Ethena 的合成美元模型可以有效地將全球市場對加密資產槓桿的需求，轉化為可觀的收益，這項能力也讓 Ethena 有別於傳統的中心化穩定幣。
從資本視角來看，Multicoin Capital 的投資重點主要在於協議作為收益型穩定幣發行者的平台化潛力。 Ethena 的規模、品牌與創收能力令其具備了拓展新產品線的能力，這將為協議後期擴張基礎設施業務提供戰略和資金層面上的支持。
儘管面對 TVL 腰斬和生態項目落地的終止，但 Ethena 仍獲得創紀錄的營收與頂級資本的逆勢加註，並正試圖通過「穩定幣即服務」的白標戰略及進一步拓寬 USDe 的應用場景，來消化流動性退潮帶來的衝擊，並尋找新的業務增量。
對 Ethena 而言，能否順利從 2C 的高收益儲蓄罐轉型為 2B 的穩定幣基礎設施，將是協議能否到下輪週期再攀高峰的關鍵。
（以上內容獲合作夥伴 PANews 授權節錄及轉載，原文連結 ）
免責聲明：本文只為提供市場訊息，所有內容及觀點僅供參考，不構成投資建議，不代表區塊客觀點和立場。投資者應自行決策與交易，對投資者交易形成的直接或間接損失，作者及區塊客將不承擔任何責任。
