從 3.26 兆市值看真相：Layer1 代幣為何漲不贏比特幣？

作者：AJC

來源：Messari 即將發布的《2026 年加密主題》

加密貨幣（cryptomoney）驅動產業發展

重新聚焦加密貨幣至關重要，因為這就是該產業大多數資本最終試圖投資的目標。加密貨幣總市值達 3.26 兆美元。其中，比特幣 (BTC) 佔 1.80 兆美元，即 55% 。剩餘的 1.45 兆美元中，約有 0.83 兆美元集中在其他 Layer1 代幣。總計約 2.63 兆美元（約佔加密貨幣所有資本的 81%），分配給了市場已經視為貨幣或認為可能獲得貨幣溢價的資產。

有鑑於此，無論你是交易員、投資者、資本配置者還是建構者，了解市場如何分配和撤回貨幣溢價至關重要。在加密貨幣領域，沒有什麼比市場是否願意將資產視為貨幣更能影響估值。因此，預測未來貨幣溢價的累積地點可以說是該產業投資組合建構中最重要的要素。

到目前為止，我們主要關注的是比特幣，但其他價值 0.83 兆美元的資產也值得探討，它們或許可以被視為貨幣，或許不能。我們預計未來幾年比特幣將繼續從黃金和其他非主權財富儲存手段手中奪取市場份額。但這又將 L1 置於何地呢？水漲船高是否意味著所有資產都會受益，還是比特幣會透過從 L1 中抽取貨幣溢價來部分彌補與黃金的差距？

首先，了解 L1 目前的估值水準很有幫助。排名前四的 L1，以太坊（3611.5 億美元）XRP（1301.1 億美元）BNB（1206.4 億美元）SOL（746.8 億美元）的總市值達到 6865.8 億美元，佔 L1 板塊 83% 的份額。在排名前四之後，估值迅速下降（TRX 的市值為 266.7 億美元），但有趣的是，長尾部分仍然相當可觀。前 15 名之外的 L1 總市值為 180.6 億美元，佔 L1 總市值的 2% 。

重要的是，L1 市值並非完全反映隱含的貨幣溢價。 L1 估值框架主要有三：

1. 貨幣溢價，
2. 實際經濟價值（REV），以及
3. 對經濟安全的需求，

因此，一個項目的市值並非僅僅是市場將其視為貨幣的結果。

貨幣溢價而非營收才是 L1 估價的主要驅動因素

儘管有這些相互競爭的估價框架，但市場越來越傾向於從營收驅動的角度而非貨幣溢價的角度來評估 L1 的價值。過去幾年，市值超過 10 億美元的所有 L1 的整體市銷率（P/S）保持相對穩定，通常在 150 倍至 200 倍之間。然而，這個總體數字具有誤導性，因為它包含了 TRON 和 Hrperliquid 。在過去的 30 天裡，TRX 和 HYPE 創造了該組 70% 的收入，但市值僅佔 4% 。

剔除這兩個異常值後，真相就顯而易見了：即使營收下降，L1 估值卻一直在上升。調整後的市銷率也持續走高。

• 2021 年 11 月 30 日- 40 倍
• 2022 年 11 月 30 日- 212x
• 2023 年 11 月 30 日- 137 倍
• 2024 年 11 月 30 日- 205x
• 2025 年 11 月 30 日- 536x

基於實際經濟價值的解釋可能會認為，市場只是在為未來的營收成長定價。但是，這種解釋經不起推敲。在同樣的 L1 代幣組合中（仍然不包括 TRON 和 Hyperliquid），除了某一年之外，其他年份的營收都在下降：

• 2021 年——123.3 億美元
• 2022 年－48.9 億美元（年減 60%）
• 2023 年－27.2 億美元（年減 44%）
• 2024 年－35.5 億美元（年增 31%）
• 2025 年－年化 17 億美元（年減 52%）

我們認為，最簡單、最直接的解釋是，這些估值是由貨幣溢價驅動的，而不是由當前或未來的收入所驅動的。

L1 代幣持續跑輸比特幣

如果 L1 估值是由貨幣溢價預期驅動的，那麼下一步就是了解究竟是什麼因素塑造了這些預期。一個簡單的檢驗方法是將 L1 的價格表現與 BTC 進行比較。如果貨幣溢價預期主要反映的是 BTC 的價格走勢，那麼這些資產的表現應該與 BTC 的貝塔係數相似。另一方面，如果貨幣溢價預期是由每個 L1 資產特有的因素驅動的，那麼我們預期它們與 BTC 的相關性會弱得多，並且表現會更加特異。

作為 L1 的代理指標，我們檢視了自 2022 年 12 月 1 日起，市值排名前十的 L1 代幣（不包括 HYPE）相對於比特幣（BTC）的表現。這十種資產約佔 L1 市場總市值的 94%，因此能夠代表該板塊的整體情況。在此期間，這十種資產中有八種的絕對表現遜於比特幣，其中六種落後比特幣 40% 甚至更多。只有兩種資產的表現優於比特幣：XRP 和 SOL 。 XRP 的超額報酬僅 3%，考慮到 XRP 的歷史資金流主要來自散戶，我們不會過度強調這項收益。唯一表現顯著優於比特幣的資產是 SOL，其殖利率比比特幣高出 87% 。

深入分析 SOL 的優異表現，實際上它可能表現不佳。在 SOL 跑贏 BTC 87% 的同一時期，Solana 的基本面呈現拋物線式成長。 DeFi 總鎖定價值成長了 2988%，手續費成長了 1983%，DEX 交易量成長了 3301% 。無論從哪個角度來看，自 2022 年底以來，Solana 的生態系統都成長了 20 到 30 倍。然而，作為旨在捕捉這一成長的資產，SOL 的表現卻僅比 BTC 高出 87% 。

再讀一遍。

要想在與 BTC 的博弈中獲得顯著的超額收益，L1 的加密生態系統不僅需要成長 200-300% 。它需要 2000-3000% 的成長才能產生兩位數以上的超額收益。

綜上所述，我們認為，儘管 L1 的估值仍然基於對未來貨幣溢價的預期，但市場對這些預期的信心正在悄悄減弱。同時，市場並未對 BTC 的貨幣溢價失去信心，而且 BTC 相對於 L1 的領先優勢仍在擴大。

雖然加密貨幣在技術上並不需要手續費或收入來支撐其估值，但這些指標對 L1 來說至關重要。與比特幣不同，L1 的核心價值在於建立一個支撐其代幣的生態系統（包括應用程式、用戶、吞吐量、經濟活動等）。然而，如果 L1 的生態系統使用量逐年下降，部分原因在於手續費和收入的減少，那麼該 L1 就會失去相對於比特幣的唯一競爭優勢。如果沒有真正的經濟成長，市場就越來越難以相信這些 L1 的加密貨幣敘事。

展望未來

展望未來，我們預期這一趨勢在 2026 年及以後幾年內不會逆轉。除少數例外情況外，我們預計其他 L1 資產的市場份額將繼續被比特幣蠶食。它們的估值主要受未來貨幣溢價預期驅動，隨著市場日益認識到比特幣在所有加密貨幣中最具競爭力，這些估值將穩定下降。儘管比特幣在未來幾年將面臨挑戰，但這些問題尚不明朗，且受諸多未知因素影響，不足以對目前其他 L1 資產的貨幣溢價構成實質支撐。

對 L1 平台而言，舉證責任已經轉移。與比特幣相比，它們的敘事不再具有說服力，它們也無法無限期地依賴市場普遍的狂熱來支撐其估值。「我們或許有一天會成為貨幣」光憑這種想法就足以支撐上兆美元估值的時代正在消逝。投資者如今擁有長達十年的數據，這些數據表明，L1 的貨幣溢價只有在平台高速成長時期才能維持。除了這些罕見的爆發期之外，L1 始終落後於比特幣，而當成長放緩時，貨幣溢價也會隨之消失。

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