作者：Cathy
出品：白話區塊鏈
比特幣從 12.6 萬美元跌到如今的 9 萬美元，28.57% 的暴跌。
市場恐慌，流動性枯竭，去槓桿化的壓力讓所有人喘不過氣。 Coinglass 數據顯示，第四季經歷了明顯的強制平倉事件，市場流動性被極大削弱。
但與此同時，一些結構性的利好正在匯聚：美國 SEC 即將推出「創新豁免」規則，聯準會進入降息週期的預期越來越強，全球機構化通道正在快速成熟。
這就是當前市場最大的矛盾：短期看起來很慘，長期似乎很美好。
問題是，下一輪牛市的錢，到底從哪裡來？
01. 散戶的錢不夠了
先說一個正在破滅的神話：數位資產財庫公司（DAT）。
什麼是 DAT？簡單說，就是上市公司透過發行股票和債務來買幣（比特幣或其他山寨幣），然後透過積極的資產管理（質押、借貸等）來賺錢。
這個模式的核心在於「資本飛輪」：只要公司的股價能持續高於其持有的加密資產淨值（NAV），就能透過高價發股票、低價買幣，不斷放大資本。
聽起來很美好，但有個前提：股價必須一直保持溢價。
一旦市場轉向「風險規避」，尤其是比特幣大跌時，這種高β溢價會迅速崩潰，甚至轉為折價。溢價一消失，發股票就會稀釋股東價值，融資能力隨之枯竭。
更關鍵的是規模。
截至 2025 年 9 月，雖然已經有超過 200 家公司採用DAT 策略，總計持有超過 1,150 億美元的數位資產，但相較於整體加密市場，這個數字佔不到 5% 。
這意味著，DAT 的購買力根本不足以支撐下一輪牛市。
更糟的是，當市場承壓時，DAT 公司可能需要出售資產來維持運營，反而會給疲軟的市場帶來額外的拋售壓力。
市場必須找到規模更大、結構更穩定的資金來源。
02 、聯準會和 SEC 開閘放水
結構性的流動性短缺，只能透過制度性的改革來解決。
聯準會：水龍頭和大門
2025 年 12 月 1 日，聯準會量化緊縮政策結束，這是一個關鍵的轉捩點。
過去兩年，QT 量化緊縮持續從全球市場抽走流動性，它的結束意味著一個重大的結構性限制被移除了。
更重要的是降息預期。
12 月 9 日，根據 CME「聯準會觀察」數據顯示，Fed12 月降息 25 點的機率為 87.3% 。
歷史數據很直觀：2020 年疫情期間，聯準會的降息和量化寬鬆讓比特幣從約 7,000 美元漲至年底的約 29,000 美元。降息會降低借貸成本，推動資本流向高風險資產。
還有一個關鍵人物值得關注：Kevin Hassett，潛在的聯準會主席候選人。
他對加密資產持友善立場，支持激進降息。但更重要的是，他的雙重戰略價值：
一個是「水龍頭」——直接決定貨幣政策的鬆緊程度，影響市場流動性成本。
另一個是「大門」——決定了美國銀行系統向加密產業開放的程度。
如果加密友好 Leader 上任，可能加快 FDIC 和 OCC 在數位資產方面的協同，這是主權基金和退休金入場的先決條件。
SEC：監管從威脅變成機遇
SEC 主席 Paul Atkins 已經宣布，計劃在 2026 年 1 月推出「創新豁免」（Innovation Exemption）規則。
這個豁免旨在簡化合規流程，讓加密公司在監管沙盒中更快推出產品。新框架將更新代幣分類系統，可能包含「日落條款」——當代幣去中心化程度達標後，其證券身分終止。這為開發者提供了清晰的法律邊界，吸引人才和資本回流美國。
更重要的是監理態度的轉變。
SEC 在 2026 年的審查重點中，首次將加密貨幣從其獨立的優先清單中移除，轉而強調資料保護和隱私。
這表明 SEC 正從將數位資產視為「新興威脅」，轉向將其整合到主流監管主題中。這種「去風險化」消除了機構合規障礙，讓數位資產更容易被企業董事會和資管機構接受。
03 、真正可能的大錢
如果說 DAT 的錢不夠，那麼真正的大錢在哪？也許答案來自三條正在鋪設的管道。
管道一：機構的試探性入場
ETF 已成為全球資產管理機構向加密領域分配資金的首選方式。
美國在 2024 年 1 月批准現貨比特幣 ETF 後，香港也批准了現貨比特幣和以太幣 ETF 。這種全球監管趨同，使得 ETF 成為國際資本快速部署的標準化通道。
但 ETF 只是開始，更重要的是託管和結算基礎設施的成熟。機構投資者的焦點已從「能否投資」轉向「如何安全、有效率地投資」。
紐約梅隆銀行等全球託管機構已提供數位資產託管服務。 Anchorage Digital 等平台整合中介軟體（如 BridgePort），提供機構級結算基礎設施。這些合作讓機構無需預先註資（pre-funding）就能分配資產，大幅提高資本使用效率。
最有想像力的是退休金和主權財富基金。
億萬富翁投資者 Bill Miller 表示，預計未來三到五年內，金融顧問將開始建議在投資組合中配置 1% 至 3% 的比特幣。聽起來比例小，但對全球數兆美元的機構資產而言，1%-3% 的配置就意味著數兆美元流入。
印第安納州已提案允許退休金投資加密 ETF 。阿聯酋主權投資者與 3iQ 合作推出避險基金，吸引了 1 億美元，目標年化回報 12%-15% 。這種制度化流程確保機構資金流入具有可預測性和長期結構性，與 DAT 模式截然不同。
管道二：RWA，上兆美元的橋樑
RWA（現實世界資產）代幣化，可能是下一波流動性最重要的驅動力。
什麼是 RWA？就是把傳統資產（如債券、房產、藝術品）轉化為區塊鏈上的數位代幣。
截至 2025 年 9 月，全球 RWA 總市值約 309.1 億美元。根據 Tren Finance 報告，到 2030 年，代幣化 RWA 市場可能會成長超過 50 倍，大多數公司預計其市場規模可能達到 4-30 兆美元的規模。
這個規模遠遠超越任何現有的加密原生資本池。
為什麼 RWA 重要？因為它解決了傳統金融和 DeFi 之間的語言障礙。代幣化債券或國庫券，讓雙方可以「說同一種語言」。 RWA 為 DeFi 帶來穩定、有收益支持的資產，降低波動性，為機構投資者提供非加密原生的收益來源。
MakerDAO 和 Ondo Finance 等協議，透過將美國國庫券引入鏈上作抵押品，成為機構資本的磁石。 RWA 整合已使 MakerDAO 成為 TVL 最大的 DeFi 協議之一，數十億美元美國國債為 DAI 提供支援。這表明，當合規且有傳統資產支持的收益產品出現時，傳統金融會積極部署資本。
管道三：基礎設施升級
無論資本來源是機構配置或 RWA，高效率、低成本的交易結算基礎設施都是大規模採用的先決條件。
Layer 2 在以太坊主網之外處理交易，大幅降低 Gas 費用，縮短確認時間。 dYdX 等平台透過 L2 提供快速訂單創建和取消能力，這在 Layer 1 上無法實現。這種擴展性對處理高頻機構資本流至關重要。
穩定幣更是關鍵。
根據 TRM Labs 報告，截至 2025 年 8 月，穩定幣鏈上交易量超 4 兆美元，年增 83%，佔所有鏈上交易總量的 30% 。截至上半年，穩定幣總市值達 1,660 億美元，已成為跨國支付支柱。 rise 報告顯示，東南亞超 43% 的 B2B 跨境支付用穩定幣。
隨著監管機構（如香港金管局）要求穩定幣發行方保持 100% 儲備，穩定幣作為合規、高流動性鏈上現金工具的地位得到鞏固，確保機構能高效進行資金轉移和清算。
03 、錢可能怎麼來？
如果這三條管道真的能打開，錢會怎麼來？市場短期回調反映了去槓桿化的必要過程，但結構性指標表明，加密市場可能處於新一輪大規模資金流入的門檻。
短期（2025 年末-2026 年 Q1）：政策可能帶來的反彈
如果聯準會結束 QT 並降息，如果 SEC「創新豁免」1 月落地，市場可能迎來政策驅動的反彈。這個階段主要靠心理因素，明確的監管訊號讓風險資本回流。但這波資金投機性強，波動大，持續存疑。
中期（2026-2027）：機構資金的漸進式入場
隨著全球 ETF 和託管基礎設施的成熟，流動性可能主要來自受監管的機構資金池。退休金和主權基金的少量策略配置可能生效，這種資本有高耐心、低槓桿特點，能為市場提供穩定基礎，不會像散戶一樣追漲殺跌。
長期（2027-2030）：RWA 可能帶來的結構性變化
持續的大規模流動性，可能要靠 RWA 代幣化錨定。 RWA 將傳統資產的價值、穩定性和收益流引入區塊鏈，預計將 DeFi 的 TVL 推向兆級。 RWA 使加密生態與全球資產負債表直接掛鉤，可能確保長期結構性成長，而非週期性投機。如果這個路徑成立，加密市場將真正從邊緣走向主流。
04 、小結
上一輪牛市靠的是散戶和槓桿。
下一輪如果來，可能要靠制度和基礎建設。
市場正從邊緣走向主流，問題已從「能不能投」變成「怎麼安全地投」。
錢不會突然來，但管道已經在鋪設。
未來三到五年，這些管道可能會逐步打開。到那時，市場爭奪的不再是散戶的注意力，而是機構的信任和配置額度。
這是一場從投機到基礎建設的轉變，也是加密市場走向成熟的必經之路。
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