穩定幣的隱密戰爭：發行商、應用和用戶，誰能成為「最大贏家」？

作者：Jonah Burian , Blockchain Capital 投資人

摘要：三方博弈下，使用者反而可能是這場博弈的最終受益者，最後獲得大部分收益。

近年來，穩定幣發行商每年賺取巨額獲利的背後，發行商、應用層與用戶之間的利益爭奪也愈演愈烈。 Blockchain Capital 投資人發文揭示穩定幣利潤的分配機制以及商業邏輯的演變。以下為內容詳情。

穩定幣發行商擁有地球上最賺錢的商業模式之一，而這種暴利也使其成為各方爭奪的目標。在 Blockchain Capital，我們近距離目睹了發行商、應用層和用戶之間為了爭奪利潤而展開的三方拉鋸戰。

我們投資了一些主要的發行商（如 Tether 、 Circle 、 Paxos），也投資了數家正試圖分一杯羹的應用（如 Aave 、 Phantom 、 Polymarket 、 RedotPay 等）。以下是我們的觀察。

發行商獲利頗豐

用戶向發行商發送法幣，發行商在區塊鏈上鑄造數位美元。在幕後，發行商將這些法幣投資於現金或現金等價物，賺取無風險利率。這就是全部業務。相較之下，銀行拿走你的存款後必須放款、管理信貸風險並維持網點；保險公司收取保費，但最終必須支付賠償金。而穩定幣發行商基本上只持有美債，無需承擔複雜性或風險即可獲得現金流。

發行商收入隨管理資產規模的成長而成長，而營運成本基本上保持不變：這簡直就是一台純粹的、不受任何限制的現金流機器。 Tether 報告稱，團隊規模約為 300 人，預計 2025 年利潤將達到 100 億美元。這可以說是史上最佳商業模式之一。

但暴利必然引來覬覦。

應用程式也想分一杯羹

大多數用戶從不直接與發行商打交道，他們是透過 Phantom 等應用程式接觸穩定幣，而這些應用程式掌控著用戶關係。

大型交易所、 DeFi 協議和知名錢包在發行商面前擁有極大的議價能力。他們可以指定預設穩定幣，並透過單一產品決策來整合或棄用穩定幣，對資金流向擁有一定的控制權。如果數十億美元的穩定幣留在某個應用程式內，該應用程式就可以要求發行商分享浮息收益（Float）。邏輯很簡單：我們正在分銷你的資產並錨定用戶行為，所以你必須分享利潤，否則就把用戶引導至競爭對手的穩定幣。

這種情況已經發生了。最典型的例子是 Coinbase 與 Circle 的關係。在早期，Coinbase 是 USDC 的主要分銷引擎，並協商達成了利潤分成。據報道，Coinbase 獲得了平台上 USDC 產生的 100% 利息收入，以及平台外 USDC 產生的 50% 利息收入。無論是投資組合內或外的應用，如今都逐漸採取這種策略，積極爭取自己的分成。

創建自有品牌穩定幣：繞過發行方

應用程式還可以嘗試推出自有品牌的穩定幣或「封裝代幣（Wrappers）」，完全繞過發行商。它們不會直接將用戶引導至 USDC 或 USDT，而是提供一個由穩定幣和短期票據組合支援的美元餘額。此時，分銷商實際上已經部分參與了發行業務。 Aave 的 GHO 穩定幣就是一個案例。

然而，應用程式往往缺乏建立完整發行基礎設施所需的資源或執照。因此，它們會選擇「發行即服務（Issuer-as-a-Service）」的白標方案。 Paxos 是目前的頂級白標供應商，為 PayPal 的 PYUSD 提供支援。這使得 PayPal 能夠透過浮息獲利，而無需與大型發行商進行談判。

發行商槓桿

應用程式無法完全控制發行方。像 USDC 和 USDT 這樣成熟的穩定幣擁有強大的網路效應。它們是整個 DeFi 領域的儲備資產，也是大多數交易對的基礎交易對。品牌穩定幣對使用者而言可能不如其他穩定幣，因為它流動性較差，整合度也較低。

此外，白標穩定幣並非像 USDT 那樣追求「中立」。一家在應用層與 PayPal 競爭的公司可能不願意接受 PYUSD，因為這樣做會資助競爭對手。同樣的情況也可能影響了 Circle 的早期發展，像 Binance 這樣的交易所在早期可能不願全力推行 USDC，因為它與對手 Coinbase 關係過於密切，這也是為什麼幣安轉而默認支持 USDT 。如今，USDT 在幣安上的交易量約是 USDC 的 5 倍。

用戶對浮動收益的需求

在已開發國家市場，用戶對收益的預期會對發行商和應用程式產生壓力。當無風險利率在 4% 左右時，美國用戶自然會問，為什麼他們的數位美元沒有任何收益？當一個錢包提供收益而競爭對手不提供時，用戶就會湧向前者。

如果這種預期成為常態，應用層將陷入兩難。為了保持競爭力，我們預計應用層可能必須將部分收益回饋給用戶，這將迫使它們更強硬地與發行商進行談判。如果一個應用程式無法取得分成，它就很難在不虧損的情況下向使用者支付利息。隨著越來越多的產品以「穩定幣餘額收益」為賣點，那種「收益全部留在底層發行商手中」的模式將難以維繫。

不過，這種壓力並非普遍存在。在許多海外市場，美元穩定幣的核心價值在於對抗當地通膨和外匯管制，而非追求收益。一個正努力避免資產每年縮水一半的用戶，可能並不會太在意是否能賺到 4% 的利息。對於在這些地區滲透度極高的全球發行商來說，用戶對收益的需求不像在美國市場那麼迫切。我們認為，這種動態可能對 Tether 有利，因為它擁有最龐大的海外用戶群。