【MICA RESEARCH】STO 報告第三章：證券型代幣面臨的艱困挑戰

上一篇的報告中，我們提到證券型代幣所能帶來的交易優勢，並探討證券型代幣的潛在法規疑慮。雖然證券型代幣在架構上的確能帶來更好的效率，但是「去中介化」本身也會帶來一些麻煩，因為中介機構為交易雙方一定程度上消除了「資訊不對稱」的問題，中間衍生的成本就必須要由買賣雙方承擔。

這次我們主要探討的議題是證券型代幣在拿掉「證券商」之後，將可能衍生什麼問題，以及後續可能的監管問題，這麼做並不是要否定證券型代幣，而是作為早期的募資模式，證券型代幣的運作肯定會面臨許多挑戰，我們打算在這邊預先提出來討論，看看是否能避免掉一些問題。

STO 有什麼問題待解決?

區塊鏈技術最大的價值是其信任機制，能夠消除去中介化，交易中無須第三方的擔保也能完成雙方交易，過程不用擔心偽造、違約交割的問題發生，但證券型代幣並不是萬能，在合乎監管的前提下，證券型代幣消除了中介機構，這勢必帶來一些缺點，特別是需要彌補買方及賣方的資訊落差，相對於傳統股票交易，證券型代幣是否能夠轉型為另一種新興交易模式，還需要時間上的驗證。

在 STO 相關法規制定前，我們先就證券型代幣的本質進行討論，如果 STO 上線可能會有一些問題產生，以下就讓我們列點說明：

（一）中間人的責任需要轉移到買方或是賣方

由於證券型代幣允許投資人直接透過平台進行交易，不需要像傳統股票交易需要在特定的集中市場進透過證券商進行，然而也因為缺乏證券商，中介機構的功能也無法發揮，其中最重要的是資訊不對稱的消除，中介商的功能包含使用者盡職調查、技術教育、行銷資料蒐集、代為操作以及風險告知等等的責任，而上述這些責任都必須轉移到買方或是賣方。

舉例來說，證券商有招攬與教育投資人、蒐集市場資訊以及協助下單的功能，這些在證券型代幣時代都必須轉移到投資人本身，此外在證券商開戶時也必須要調查投資人身分（Know Your Customer, KYC），這項責任將轉移到賣方，由 STO 項目方負責審核投資者身分。

然而根據目前的市場經驗，大部分的買方對於投資標的的資訊嚴重不足，也不知道該如何開始研究，無形之間提高 STO 的投資門檻，這時候第三方顧問公司的重要性將逐漸浮現。

（二）第三方獨立公司的角色趨於重要

在沒有中介機構的情況下，為了彌補資訊上的不足，第三方的獨立機構將扮演資訊提供者，我們認為將出現第三方的顧問公司，分別提供審計、信託及法律服務。

除了提供法律遵循的服務之外，也會有顧問公司提供投資者必要的研究及課程，內容將涵蓋項目分析、投資研究以及市場趨勢。由於 STO 的去中介化特性，第三方獨立機構將更加重要，傳統上消除資訊不對稱的中介機構以及法律遵循功能將由第三方公司補足，這些功能將會成為 STO 生態系中重要的推手。

（三）資訊不對稱會嚴重

傳統股票市場上，有法令要求公司方揭露重大資訊以及防堵內線交易的機制，避免投資人在不公平的遊戲規則下交易，雖然說不可能完全消除，但能將不公平的情形盡量控制在可容許的範圍內，這使得股票市場能永續發展到現在，已經過了數十年的時間。在建構交易市場生態系中，該如何消除及平衡資訊不對稱是每個平台都必須考量的重點。

由於落實監管，STO 平台與項目方在審計、信託及訊息發布上都需要遵循相關法規，資訊不對稱情形會比 ICO 市場來得好，但相對於傳統股票市場還是有很大的改善空間。

先前 ICO 市場蓬勃發展時，大部分的投資人連項目方的白皮書都不願意詳細研究，直接傻傻把資金投進去，等待上漲後直接賣出，本質上這不是投資，因為短短的幾個月內，團隊根本不可能研發出具預期收入的產品，導致 ICO 從頭到尾只是個資金盤。

浪潮消退後，每一次的 ICO 都變成割韭菜的舞台，投資人遭受虧損後快速喪失信心，也相繼退出市場，這樣的現象在 STO 中仍可能重演，

（四）錢包實名制

如果要符合監管的要求，政府必須要落實「稅收」以及「防洗錢」的相關規範，與 ICO 不同，實名制錢包會是 STO 必要的配備，藉此認定特定受益人的所得以及金流，這些都會是接下來的必要的監管措施，在代幣的轉移及變現上可能會出現不少限制，但也能杜絕 ICO 的官方秘密倒貨、代投騙局等等的弊端。

（五）投資人對風險認知不足

證券型代幣的定位在於新創團隊的早期募資，過去這一塊市場都是由專業的風險資本負責投資，傳統上必須經歷三到五年的投資期才可能回收，屬於風險非常高的投資，但對大部分的散戶投資人來說，短期內獲得投資報酬才是重點，

如果上架的證券型代幣因為不可控制因素大幅下跌，特別是在波動性極高的加密貨幣市場，肯定會爆發出散戶投資人的抗議潮，主管機關對於這種新的方式本來就相當保守，一旦遇到抗議潮，很可能就立即採取停止措施，證券型代幣的募資模式將直接被宣判死刑。

STO 代幣規格尚未形成共識

證券型代幣未來是否採用 ERC-20 規格代幣還未有共識，目前較為知名的規格有 Polymath 的 ST-20 、 HARBOR 的 R-Token 以及 SECURIZE 的 DS-Token，各家都爭取制定規格的權利，但目前各家都還在發展當中，代幣的安全性也未經過驗證。

推出一個全新的代幣規格需要搭配許多錢包更新，才能普及新的代幣規格，目前普遍支援的代幣規格包含 ERC-20 以及 ERC-721，如果要推出新的證券型代幣規格，項目方就會面臨教育成本提高以及版本破碎化的問題。

MICA 團隊認為初期證券型代幣發行還是會以 ERC-20 作為受益憑證，搭配平台的分配機制來進行相關權益的自動化，像是分潤、投票等等的功能，但我們仍然不確定接下來是否會有正式的 STO 代幣規格出現。

初期保險措施：僅限合格投資人

目前相關規範尚未建立以前，各家業者還處在早期布局的階段，台灣的金管會也考量到一般散戶投資人的判斷不足，初期證券型代幣擬定限制合格投資人，以確保整個體系在初期能夠穩定發展。

在台灣，根據證券法規定，具備專業知識且資力豐厚的「高淨值投資者」條件需要符合下面任一資格： (1) 個人淨資產新臺幣 1,000 萬或是配偶合併淨資產 1,500 萬。 (2) 最近兩年度，本人年度平均所得超過新臺幣 150 萬，或本人與配偶之平均年度所得合計超過 200 萬新臺幣。

如果要透過機構法人的身分參與投資，必須符合證券法中的定義：法人或基金，也就是機構投資人，經過會計師財務簽核之後總資產超過新臺幣 5,000 萬元，或是依照信託法取得信託資產新臺幣達 5,000 萬元。

這些限制本質上就是仿效美國的制度，因為 STO 領域跑得最快的國家是美國。境內的證券法令相對完善，在私募上美國 SEC 已經有一些規範可供參考，分別為 Regulation D 與 A+ ，提供一些美國證交法規範外的資金募集選擇。

例如 Regulation D 中，證券銷售方可以透過銷售證券給「合格投資者」，所謂的「合格投資者」是指投資者資產必須高於一百萬美金（必須排除房地產價值）、或是年收入 20 萬美元以上（家庭合併所得 30 萬美元以上），才能進行銷售，目前美國大部分的 STO 都是走 Regulation D 來進行，舉例來說 Indiegogo 的 Aspen 就是依循這一條法律進行；SEC Regulation A+則是允許證券銷售方公開銷售，但是最低單筆投資金額必須高於 5 千萬美金。

從上述的規範來看，如果台灣要依循美國的例子走 STO，那麼目標投資人可能都不會是散戶，而是中實戶到大型投資人的等級，如果一般投資散戶要投資，也必須透過信託基金才能參與，這點是未來 STO 在亞洲地區發展需要克服的門檻。

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