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從歷史上來看,每次金融交易創新所帶來的重大變化都伴隨著商業模式創新和技術改進的結合。在加密貨幣交易領域裡,這些創新包括對估值的定量改進(比如使用 Black-Scholes 期權定價模型)、以及幫助新競爭對手(比如 BATS)進入交易平台的電子化市場基礎設施​​。

過去四十年的發展,已經給傳統金融市場結構和估值模型帶來了改變,而接下來的四十年,看起來這種變革趨勢依然會繼續下去。在上世紀 80 年代和 90 年代,電子化交易市場和新穎的估值模型推動期權和期貨交易達到了前所未有的新高度。隨著時間的推移,在本世紀的前二十年裡(即 2000 年代和 2010 年代),金融行業發展也導致出現全新的算法交易形式,同時市場發展也使得越來越多被動投資(和整體市場參與)變得更加容易。

與傳統金融行業一樣,我們也已經在加密貨幣領域裡看到商業模式和技術改進開始出現「融合」,幾個最典型的例子就是交易所通證(exchange token)、鏈上交易和借貸等。事實上,這種「融合」趨勢不僅會是未來金融行業發展的重要目標,也將成為全新加密貨幣量化交易時代的領頭羊。

交易所通證:商業模式創新還是監管套利?

相信很多人都對 2017 年加密貨幣「瘋狂牛市」還記憶猶新,當時一些交易所和精通金融的業內人士就意識到,如果想要讓客戶減少對加密貨幣固有波動性的擔憂,期貨和其他衍生產品是一種最有效的「包裝」方法。在這方面,加密貨幣交易所 BitMEX 走在了前列,但隨著市場上出現的新加密貨幣期貨交易所越來越多,他們開始紛紛爭奪 BitMEX 的先發優勢和流動性優勢。這場競爭對整個行業來說並沒有壞處,相反還產生了一個令人驚奇的商業模式創新:交易所通證。

市場上的大多數其他通證都缺乏效用和應計價值(value accrual),鑑於此,想必大家很自然地想到了一個問題:既然其他通證都缺乏效用和應計價值,那為什麼交易所通證就是特殊的,並且具有應計價值的呢?為此,讓我們先來了解一些關於傳統股權交易場所如何分配收益的背景知識。

在傳統股權交易市場中,紐約證券交易所(NYSE)或芝加哥商品交易所(CME)等交易所會與造市商分享收益,收益分配比例取決於造市商的交易量。他們為什麼要這麼做呢?首先,交易所不想自己承擔風險,他們只想收取「通行費」(佣金),但又不想做任何維護工作。不過,交易所需要確保兩項工作不會有問題:第一、買入價和賣出價之間的差額不能被拉的過大,即確保小點差;第二,滿足監管要求,比如支持監管中立市場服務(Regulation Neutral Market Service, 即 RegNMS)。為了更好地實現上述目的,交易所通常會給造市商提供一些折扣,比如按照佣金收取比例通常需要支付每股交易價格的 0.01%,但是如果你每天交易量超過 10,000 股,交易所就會為你提供 0.005% 的折扣,這筆費用可以每季度支付,也可以按次支付。

加密貨幣交易所的「交易所通證」,就是從傳統交易所提供的「折扣」服務上找到了創新點,包括 Binance 的 BNB、Huobi 的 HT 等,這些交易所通證都可以提供更高的即時折扣優惠。那麼,交易所通證又是如何運作的呢?

1、造市商會連續獲得以這些通證支付的回扣,從而改變了這些通證的相對供應量(比如新通證被增發);

2、加密貨幣交易所很少會大批量銷毀自己的交易所通證,這也會讓交易所通證變得更有價值,同時由於造市商已經在市場上對這些通證進行報價(比如,FTT / USDT 就有買賣價差),他們就可以有效地獲得「連續」回扣;

3、連續支付的回扣能讓造市商更好地去優化資本,從而使他們可以:

  • 將這些返利重新投資到多頭頭寸上(我們可以將其看作是一種「紅利再投資」的行為,但這裡僅適用於造市商!)
  • 承擔更大的風險和槓桿;
  • 縮小買入價和賣出價之間的差額,降低風險。

紐約證券交易所或芝加哥商品交易所當然也可以提供類似的功能和服務,但他們卻不願這樣做,因為這些交易所通證很容易被監管機構認定為證券。所以,這就是我們很少看到交易所通證在西方國家蓬勃發展的原因,現在這些通證主要面向的是亞洲市場,並且已經成功地鼓勵新興市場參與者以傳統交易所無法提供的方式為這些加密貨幣交易所增加流動性。不僅如此,這些交易所通證還有一個反饋迴路,所以你會看到 Binance、FTX、Huobi、以及 CoinFLEX——這些 BitMEX 的競爭對手們紛紛利用自己的交易所通證作為攫取市場份額的工具。

從傳統金融行業的過去,我們可以學到什麼?

如今,加密貨幣交易所之間無休止的競爭和 1990 年代末至 2000 年代初期股市活躍早期階段非常相似,當時除了紐約證券交易所和納斯達克之外,市場上也有許多彼此競爭的各種交易平台。那時候,美國股市的流動性極為分散,數據也有問題,一些大型數據提供商(比如雅虎財經和標準普爾)提供了數百種質量不同的交易數據,他們的作用和現在加密貨幣市場裡的 CoinMarketCap 很相似。為此,監管者決定通過支持監管中立市場服務,迫使分散的股票交易所變得更加集中,從而提高流動性和透明度。

監管中立市場服務於 2005 年開始實施,要求全美範圍內的證券交易所提供比其他所有交易所更高的全國最佳買賣報價(NBBO),從而強制確保美國股市價格平穩。不過,此舉也意味著一些規模較小的交易所將不得不「聽從於」規模較大的交易所,並提供與那些高交易量相匹配的價格。在這種情況下,導致市場上許多規模較小的交易所不可避免地倒閉了,因為被迫提供偏離其流動性的價格會讓他們虧損。

最終,美國新興股票交易所繁榮和蕭條的時代以一些最大的新興股票交易所被傳統交易所和銀行以數十億美元的價格收購而告終。當我們回過頭再來看交易所通證,自然也會想到一個問題:加密貨幣行業的監管中立市場服務會是什麼樣子呢?

自動化造市商:加密貨幣的監管中立市場服務?

說到監管中立市場服務,早期美國股市的分散性本質與如今加密貨幣交易所和鏈上交易的去中心化性質非常相似。

在加密貨幣世界裡,交易者其實可以使用智能合約進行非託管交易,而不是在 Coinbase、Binance 或 BitMEX 這些中心化實體上進行交易。直到 2019 年,這些加密貨幣交易所的用戶體驗依然不是很好,比如:費用昂貴(相對於中心化的交易競爭對手)、安全漏洞(維護成本較高)、費用通證價值極低(甚至無價值)。隨著 Uniswap 的推出,以及不斷推陳出新的產品市場,這些協議用戶在可用性、用戶體驗、以及費用等方面都感受到了巨大變化。Uniswap 是 2018 年 11 月發佈在以太坊主網上的去中心化交易所協議,其創建者 Hayden Adams 曾得到以太坊基金會 100,000 美元的資助。Uniswap 的構思簡單而巧妙,使用等價的 ETH 和 ERC-20 代幣建立鏈上交易對池,為交易所提供流動性。由於避免了自動化造市商(automated market makers)曾經出現過的錯誤,同時還針對簡易性進行了優化(導致費用複雜度降低,成本也越來越小),Uniswap 的表現也比 Bancor 之類的競爭對手要好得多(注:Bancor 曾在 2017 年成功募集到 1.53 億美元的資金)。

那麼,什麼是自動化造市商呢?我們有一些無需造市商就能評估資產的方法,自 2000 年代初以來,這些方法就已經存在於學術文獻中,並且通常用於早期預測市場。但是,由於用戶體驗過於復雜和其他一些挑戰(比如:閃電網絡/Lay 2 博弈挑戰),導致使用率往往不是很高。

那麼,自動化造市商如何工作?實際上,他們可以激勵參與者:

1、將資產借給一個池,從池中按比例分配交易費用。造市商被這些放貸人所取代,這些放貸人可以通過將其資產借給池來獲得被動收入,甚至可以將放貸方獲得的收益視為「與交易所的共享收益」,這恰好就是一個智能合約。

2、扮演一個「預言機」(oracle),同步鏈下交易所與鏈上交易所的價格(例如,激勵套利者將 Coinbase 上的 ETH / DAI 價格保持在「接近」鏈上交易所的水平)。

自動化造市商的簡易性已經導致產生了大量鏈上流動性,為了讓通證價格能夠在 Coinbase/Binance 這些加密貨幣交易所上被「Tether 化」,自動化造市商會改變自己的策略,從沒有交易分類賬本開始,到向通證庫提供通證的人提供激勵。不僅如此,那些從事去中心化交易協議用戶界面開發的人很容易就能與 Uniswap 集成,這是去中心化保證金交易合約 Synthetix 正在引領合成通證交易者流動性的原因,同時也是去中心化交易所 BitMEX 的眾多嘗試之一。Synthetix 可以算是鏈上交易場所允許新用例引導現有流動性的典範,而隨著其原生通證價值的增加,也使其成為 Uniswap 最大的資產之一。那麼,是什麼推動了鏈上交易活動不斷增加呢?可能有以下幾個原因:

1、對 KYC 的審查越來越嚴格(據稱 BitMEX 也要遵守歐盟反洗錢 5 號令);

2、引入實用的自動化造市商涉及,為通證貸方提供合理(但不是完美)的被動收入,同時也鼓勵套利者價格同步;

3、鏈上貸款(例如 Compound)的增長為交易者提供了重要的槓桿作用;

4、事實證明,越來越多的交易所聚合服務提供商(比如 1inch、DEX.ag、0x 的全新設計)的市場力量可以在這些交易池中同步價格(並降低費用!),而無需交易委託賬本。

這是一個相當大的創新,因為傳統市場中的價格同步是相對於全國最佳買賣報價(NBBO)而言的,也必須要有一個交易委託賬本;

這看上去已經像是一個去中心化版本的監管中立市場服務(RegNMS)了,而且不需要 KYC(了解你的客戶)合規約束。

這些變化將如何影響加密交易的未來?

考慮到 2019 年加密貨幣行業裡出現了兩種金融工具,想必很多人很自然地想問,下一步是什麼,這些工具在未來十年將如何改變加密貨幣交易?在此,我們將從四個方面進行分析,分別是:比特幣、以太坊、其他 Layer 1 協議,以及未來估值模型。

1、比特幣

  • 閃電網絡(Lightning)一直是比特幣鏈上借貸活動的主要形式,借貸交易對應於在路由方面提供的原始網絡價值。我們認為,閃電網絡將在 2020 年取得長足進步,尤其是 Sparkswap 等加密貨幣交易所和 Lightning Poker 這樣的遊戲在用戶體驗和可用性方面取得了不錯的改進優化;
  • 中心化交易所會連接到閃電網絡(Bitfinex 在 12 月已經宣布連接到閃電網絡),並且提供更多套利機會,這是因為 Lay 2 跨鏈解決方案將開始具有更多內在價值(比如,使 Uniswap 套利機會更有價值);
  • 有許多項目希望通過側鏈將 DeFi 引入比特幣,比如 Echo 和 Money on Chain(基於 RSK),這些項目將為不想通過跨鏈賺取收益的比特幣持有人提供充足的機會;
  • 諸如 Cosmos 和 tBTC 之類的跨鏈解決方案也將幫助提高流動性,因為交易者可以在一個區塊鏈上借出另一個區塊鏈鏈上的通證,而無需依賴像 Genesis 或 Celsius 這樣的外部供應商;
  • 閃電和跨鏈解決方案將為比特幣持有者提供幾乎所有的鏈上借貸和交易利潤,而側鏈將很難獲得普及應用。

2、以太坊

  • 越來越多保證金交易平台開始在以太坊上推出,比如 Monte Carlo DEX(具有高達 5 倍槓桿率的比特幣合成)、UMA 和 Synthetix。在下個十年,我們可能看到這些項目獲得增長,這些項目旨在使用新穎的收益分成協議(比如交易所通證、交易費用池,等等)來最大程度地減少 gas 使用,並優化用戶體驗;
  • 以太坊上的借貸項目數量一直在增長,主要也是為了支持交易。借貸池增加的趨勢(比如 Compound 對交易所/錢包的支持、通過 Dharma 提供更好的用戶體驗)、以及對衍生品借出通證需求的增加也會產生飛輪效應(但我們希望這與 1929 年股市崩盤時的保證金不一樣);
  • 隨著搶先交易的獲利能力降低且成本更高,私人以太坊交易將開啟不同的交易方式(比如通過 Aztec Protocol 的屏蔽式 ERC-20 通證);
  • 前端的監管將增加,比如即使 Uniswap 智能合約在以太坊區塊鏈上運行並且任何人都可以使用,但他們依然在某些國家/地區限制用戶訪問其前端 Webapp;
  • 與 Layer 1 的改進相反,Layer 2 將在可預見的將來推動交易和貸款方面進行大量改進。Matter Labs 負責此事,在 zkRollups 和 StarkDEX 之間,機會將大大增加。

3、其他 Layer 1 協議

  • 許多協議將在鏈上交易所推出(比如 Celo),這些協議需要進行交換以保持穩定性(例如,穩定幣),並且在網絡早期為驗證者提供鏈上流動性;
  • 這些網絡將需要在以太坊上的貸款池中建立流動性,以引導交易雙方;
  • 跨鏈解決方案還將從現有區塊鏈(比如比特幣、以太坊)上把流動性引導到新鏈上;
  • 2020 年,除了抵押衍生品之外,我們可能還會看到 Algorand / DFINITY / NEAR / Solana 這些突破性的交易應用程序。

4、未來估值模型

  • 隨著鏈上交易越來越成熟,用於分析和保護這些網絡的精算和定量工具與技術也將日趨成熟;
  • 在大多數以太坊交易場所裡,搶先交易已經很普遍,人們應該期望看到利用底層交易數據優勢涉及更複雜的交易策略,並在市場中佔據主導地位;
  • 2020 年可能會迎來一個激動人心的時刻!估值模式會有重大改進(比如 Black-Scholes 期權定價模型),同時也有來自於市場基礎設施​​的改進。2020 年,將會有越來越多加密資產估值工具;

行文至此,讀者可能已經對加密貨幣交易的發展方向掌握到一定的了解,如果還感到有些模糊,那麼請切記:隨著商業模式創新和技術改進的發展,加密貨幣交易的下一個十年勢必會有所不同。

轉貼自:火星財經      原文作者:Tarun Chitra      譯者:Moni

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