DeFi 潛在 80 億美元的雷，現在只爆了 1 個億？

基金經理，這個在股票市場曾經被信任又被祛魅的角色，承載著無數散戶的財富夢想。一開始，大家都在追捧名校畢業、履歷光鮮的基金經理，認為基金是比直接炒股風險更小、更專業的存在。

然而，當市場下跌時，投資人才意識到，所謂的「專業」並不能對抗系統性風險，更糟的是，他們拿著管理費和績效提成，賺了是自己的本事，虧了卻是投資人的錢。

如今，當「基金經理人」這個角色以「Curator」（外部主理人）的新名字來到鏈上時，情況變得更加危險。

他們不需要通過任何資格考試，不需要接受任何監管機構的審查，甚至不需要透露自己的真實身分。

只需要在 DeFi 協議上創建一個「金庫」，用高得離譜的年化收益率作為誘餌，就能吸引數億美元的資金湧入。而這些錢去了哪裡，用來做什麼，投資人一無所知。

9,300 萬美元灰飛煙滅

2025 年 11 月 3 日，當 Stream Finance 突然宣布暫停所有存提款時，一場席捲 DeFi 世界的風暴被推向了高潮。

隔天官方放出聲明：一名外部基金管理人在 10 月 11 日的市場劇烈波動中爆倉，造成了約 9,300 萬美元的基金資產損失。 Stream 的內部穩定幣 xUSD 的價格應聲暴跌，在短短幾小時內從 1 美元崩潰至最低 0.43 美元。

這場風暴並非毫無預警。早在 172 天前，Yearn 的核心開發者 Schlag 就曾對 Stream 團隊發出警告。在風暴眼中心，他更是直言不諱：

「只需要與他們進行一次對話，以及花 5 分鐘瀏覽他們的 Debank，就能意識到這將會以糟糕的結局收場。」

Stream Finance 本質上是一個收益聚合的 DeFi 協議，允許用戶將資金存入由所謂 Curator 管理的金庫以獲取收益。協議聲稱會將資金分散投資到各種鏈上鏈下策略中賺取收益。

這次暴雷由兩個主要原因導致：一是外部 Curator 利用用戶資金進行不透明的鏈下交易，其部位在 10 月 11 日被清算。

二是鏈上分析師進一步發現，Stream Finance 也透過與 Elixir 協議的 deUSD 進行遞歸借貸，用少量真實資本撬動了數倍的槓桿。這種「左腳踩右腳上天」的模式，雖然不是虧損的直接原因，但也大大放大了協議的系統性風險，並為後續的連鎖崩盤埋下了伏筆。

這兩個問題共同作用，導致了災難性的連鎖反應：1.6 億美元用戶資金被凍結，整個生態系統面臨 2.85 億美元的系統性風險，Euler 協議產生 1.37 億美元壞帳，而 Elixir 的 deUSD 有 65% 由 Stream 資產背書，6800 萬美元懸於崩潰邊緣。

那麼，這個讓資深開發者一眼看穿，卻仍然吸引了超過 80 億美元資金的「Curator」模式，究竟是什麼？它又是如何一步步將 DeFi 從透明可信的理想，推向今天這場系統性危機？

DeFi 的致命變形

要理解這場危機的根源，我們必須回到 DeFi 的原點。

以 Aave 、 Compound 為代表的傳統 DeFi 協議，其核心魅力在於「Code is law」（代碼即法律）。每一筆存款、每一筆借貸都要遵循寫死在智能合約裡的規則，公開透明，無可竄改。用戶將資金存入一個龐大的公共資金池，借款人則需要提供超額的抵押品才能借出資金。

整個過程由演算法驅動，沒有人類經理人幹預，風險是系統性的、可計算的，例如智能合約漏洞或極端市場行情下的清算風險，但絕不是某個「基金經理人」的人為風險。

然而，這個週期，以 Morpho 、 Euler 為代表的新一代 DeFi 協議，為了追求收益率，實行了一種新型的資金管理方式。它們認為 Aave 的公共資金池模式效率低下，大量資金閒置，無法實現收益最大化。

於是，它們引入了 Curator 模式。使用者不再將錢存入一個統一的池子，而是選擇由 Curator 管理的一個個「金庫」（Vaults）。用戶將錢打進金庫，Curator 則全權負責如何用這些錢去投資、去生息。

這種模式的擴張速度驚人。根據 DeFiLlama 數據，截至目前，光是 Morpho 和 Euler 兩大協議的總鎖倉價值就已超過 80 億美元，其中 Morpho V1 達到 73 億美元，Euler V2 也有 11 億美元。

這意味著，有超過 80 億美元的真金白銀，正被交由數量眾多、背景各異的 Curator 們管理。

這聽起來很美好，專業的人做專業的事，使用者可以輕鬆獲得比 Aave 更高的收益。但撕開這層「鏈上理財」的華麗外衣，其內核其實與 P2P 十分相似。

P2P 曾今的核心風險在於，作為出資人的普通用戶，無法判斷另一端借款人的真實信用和還款能力，平台承諾的高息背後是深不可測的違約風險。

Curator 模式完美復刻了這一點，協議本身只是一個撮合平台，用戶的錢看似投給了專業的 Curator，但實際上是投給了一個黑盒子。

以 Morpho 為例，使用者在其網站上可以看到各種由不同 Curator 設立的金庫，每個金庫都標榜著誘人的 APY（年化收益率）和簡短的策略描述。

例如這張圖上的「Gauntlet」和「Steakhouse」就是對應金庫的 Curator

用戶只要點擊存入，就可以將自己的 USDC 等資產存入其中。但問題也恰恰在這裡：除了那個模糊的策略描述和不斷跳動的歷史回報率，用戶往往對金庫的內部運作一無所知。

有關金庫風險的核心訊息，被隱藏在一個不起眼的「Risk」頁面中。但即使用戶有心點進了該頁面，也只能看到金庫的具體持倉。槓桿率、風險敞口等決定資產安全的核心資訊則無處可尋。

Morpho 的 CEO Paul Frambot 曾說：「Aave 是銀行，而 Morpho 是銀行的基礎設施。」但這句話的潛台詞是，他們只提供工具，而真正的「銀行業務」，也就是風險管理和資金配置，則外包給了這些 Curator 。

所謂的「去中心化」，僅限於存款和取款的那一瞬間，而最重要的風險管理環節，卻完全在一個不知背景不受約束的「主理人」手中。

真可謂：「去中心化打錢，中心化地管錢」。

傳統 DeFi 協議之所以相對安全，正是因為它們最大限度地排除了「人」的變數。而 DeFi 協議的 Curator 模式，卻將「人」這個最大的、最不可預測的風險，重新請回了區塊鏈。當信任取代了代碼，當透明變成了黑箱，維繫 DeFi 安全的基石便已崩塌。

當「主理人」與協議合謀

Curator 模式只是打開了潘朵拉的魔盒，協議方與 Curator 之間心照不宣的利益合謀，則徹底釋放了裡面的魔鬼。

Curator 的獲利模式通常是收取管理費和績效提成。這意味著，他們有極強的動機去追逐高風險、高報酬的策略。反正本金是用戶的，虧了不需負責，一旦贏了，自己卻能收到利潤分成的很大一部分。

這種「收益內化，風險外化」的激勵機制，幾乎是為道德風險量身訂做。正如 DeFiance Capital 的創始人 Arthur 所批評的那樣，在這種模式下，Curator 的心態是：「如果我搞砸了，那是你的錢。如果我做對了，那是我的錢。」

更可怕的是，協議方非但沒有扮演好監管者的角色，反而成為了這場危險遊戲的「幫兇」。為了在激烈的市場競爭中吸引 TVL（總鎖倉價值），協議方需要用驚人的高 APY（年化報酬率）來吸引用戶。而這些高 APY，正是那些採取激進策略的 Curator 所創造的。

因此，協議方不僅對 Curator 的風險行為睜一隻眼閉一隻眼，甚至會主動聯合或鼓勵他們開設高利率金庫，以此作為行銷的噱頭。

Stream Finance 正是這種不透明作業的典型表現。根據鏈上數據分析，Stream 聲稱擁有高達 5 億美元的總鎖倉價值（TVL），但根據 DeFillama 數據，Stream 的 TVL 在最高點僅有兩億。

這意味著，超過五分之三的用戶資金，都流向了不為人知的鏈下策略，由一些神秘的專有交易員進行操作，徹底脫離了 DeFi 應有的透明度。

知名 Curator 組織 RE7 Labs 在 Stream Finance 爆雷後發布的聲明，則將這種利益捆綁暴露無遺。

他們承認，在上線 Stream 的穩定幣 xUSD 之前，就已經透過盡職調查識別出了其「中心化對手方風險」。然而，由於「顯著的用戶和網路需求」，他們還是決定上線該資產，並為其設立了獨立的借貸池。也就是說，為了流量和熱度，他們選擇了與風險共舞。

當協議本身都成了高風險策略的鼓吹者和受益者時，所謂的風險審查就成了一紙空文。

用戶看到的不再是真實的風險提示，而是一場精心策劃的行銷騙局。他們被引導相信，那些動輒兩位數、三位數的 APY 是 DeFi 的魔力，卻不知道背後是通往深淵的陷阱。

多米諾骨牌的倒塌

2025 年 10 月 11 日，加密貨幣市場經歷了一場血洗。在短短 24 小時內，全網爆倉金額接近 200 億美元，這場清算帶來的流動性危機和深層虧空，正從 DeFi 中浮現。

推特上的分析普遍認為，許多 DeFi 協議的 Curator 為了追求收益，傾向於鏈下採用一種高風險的玩法：「賣出波動率」（Selling Volatility）。

這種策略的本質就是賭市場平穩，只要市場風平浪靜，他們就能持續收費賺錢，可一旦市場劇烈波動，就容易虧得血本無歸。 10 月 11 日的市場暴跌，成了引爆這顆巨雷的導火線。

Stream Finance，正是這場災難中倒下的第一張重要骨牌。儘管官方並未揭露造成虧損的 Curator 具體採用的策略，但市場分析普遍指向了類似「賣出波動率」的高風險的衍生性商品交易。

然而，這只是災難的開始。由於 Stream Finance 的 xUSD 、 xBTC 等代幣被廣泛用作 DeFi 協議中的抵押品和資產，它的崩盤迅速引發了一場波及全行業的連鎖反應。

根據 DeFi 研究機構 Yields and More 的初步分析，與 Stream 相關的直接債務敞口高達 2.85 億美元，一張巨大的風險傳染網絡浮出水面：最大的受害者是 Elixir 協議，作為 Stream 的主要貸方之一，Elixir 向其出借了高達 6800 萬美元的 USDC，這筆貸款佔了 EUSir 儲備總幣的總儲備。

RE7 Labs，這個曾經的合作者，如今也成了受害者。它在多個借貸協議上的金庫，因為接受了 xUSD 和 Elixir 相關資產作為抵押，而面臨數百萬美元的壞帳風險。

更廣泛的傳染透過複雜的「重複抵押」路徑展開，Stream 的代幣被抵押在 Euler 、 Silo 、 Morpho 等主流借貸協議中，而這些協議又被其他協議層層嵌套。一個節點的崩潰，透過這張蜘蛛網般的金融網絡，迅速傳導至整個系統。

10 月 11 日的清算事件埋藏的隱雷，遠不止 Stream Finance 一家。正如 Yields and More 所警告的那樣：「這個風險地圖仍然不完整，我們預計會有更多受影響的流動性池和協議被爆出來。」

另一項協議 Stables Labs 及其穩定幣 USDX，最近也出現了類似的情況，受到了社區的質疑。

類似於 Stream Finance 等協議的問題暴露了這種新型 Ce-DeFi (中心化管理去中心化金融) 模式的致命缺陷：

當協議的透明度缺失，且權力過度集中於少數人之手時，使用者的資金安全完全依賴資金管理方的誠信，而這在沒有監管和規則約束的情況下，風險極高。