從「無限子彈」到「隱形炸彈」：DAT 公司買盤放緩，還能繼續支撐市場嗎？

作者：Frank，PANews

在加密貨幣狂熱中，「數位資產儲備公司」（DAT 公司）扮演了「無限子彈庫」的角色，它們透過創新的金融工具從傳統市場吸收了巨額資金，源源不斷地為加密貨幣市場「輸血」。然而，隨著市場熱潮退去，近期走勢持續低迷，這些曾經的「買家」正面臨嚴峻考驗。它們還能繼續支撐市場嗎？還是會因為其內在的結構性風險，從「輸血泵」轉變為「隱形炸彈」，成為放大市場下跌的「加速器」？

DAT 公司股價跳水，資產買進驟降 95%

根據 BBX 的數據顯示，目前的加密貨幣儲備上市公司數量已達到 248 家，其中持有比特幣的公司數量達到了 187 家。持有以太坊的上市公司數量為 42 家，持有 SOL 的上市公司數量為 20 家。截至 11 月 6 日，有不少 DAT 公司的股票市值已遠低於其 NAV 。其中持有 BTC 的有 15 家 mNAV 低於 1，持有的 ETH 有 5 家 mNAV 低於 1，整體有 37 家公司的 mNAV 低於 1，佔比約為 14.9%（mNAV = 流通市值/ 持幣價值），即約 85% 的加密貨幣儲備公司市值大於其持有的加密資產規模。

其中從市值的角度來看，儲備 BTC 的公司的體量最大，總計持有 4,178 億美元的資產。因此，這部分 DAT 企業的表現也更具代表性，PANews 統計了 SoSovalue 上列出的 34 家持幣數量超過 100 枚 BTC 的非礦商上市公司近 3 個月來的表現。

整體來看，這些上市公司近三個月來的平均漲跌幅為-24.51%，僅有 5 家公司的股價在三個月內取得上漲的狀態。剩餘的全部處於下跌狀態。其中跌幅最大的為 Next technology，三個月的跌幅超過 95% 。在這三個月期間，這些公司都曾經歷過不錯的上漲，平均最大漲幅達到 49%，有 6 家公司期間的最大漲幅超過了 100% 。

然而，上漲之後的下跌也是同樣誇張，這些公司平均經歷了 51.8% 的回檔幅度。

作為對比，同期的 BTC 價格出現了 14% 的下跌，最大的回檔幅度為 21% 。顯然，這些加密貨幣儲備公司的波動更強，無論是上漲或下跌，都比 BTC 的幅度更誇張。

整體而言，隨著加密市場近期走勢孱弱，這些加密貨幣儲備公司普遍也更加低迷。以絕對的龍頭 Strategy 為例，今年 7 月，Strategy 的股價一度達到 455 美元，而截至 11 月 4 日，其股價最低跌至 246 美元，整體跌幅達 45.9% 。而這個走勢還在持續，近期內似乎沒有反彈的跡象。

股價下跌的背後，也是市場對於 DAT 題材公司的看衰。從投資比特幣的角度來看，大批的企業 BTC 的持股成本高於目前的現貨價格。以 11 月 6 日資料為例，BTC 的現價約為 10.29 萬美元。而持倉成本超過這個價格的公司數量則有 23 家。不過，由於這些企業多數是新進的 DAT 公司，整體的佔比並不高，佔比最高的 Strategy 平均成本為 7.4 萬美元，仍有較大的利潤空間。

此外，隨著價格下行，這些加密貨幣儲備公司的買入步伐也逐漸放緩，根據 Blockworks 的數據顯示，10 月 27 日到 11 月 2 日這一周整體的加密資產買入約為 3.42 億美元，相比高點時的那一周 73.9 億美元，下降了 95% 。同期的 ETF 數據也呈現類似的走勢。

由此來看，傳統金融市場對加密市場的資金供給能力更偏向錦上添花，而不是雪中送炭。

誰會「砸盤」？三種 DAT 儲備模式的潛在清算風險

市場普遍的擔憂是，DAT 公司會因「虧損」而「恐慌性拋售」。關於這個問題，其實很難用一個標準答案來回答，因為這些 DAT 公司在融資方式、債務設計或資產管理策略上都完全不同。不過，PANews 選取了三家較為典型的模式進行分析，來解答這些 DAT 企業是否會成為市場下跌當中傾銷的隱憂。

首先，最典型的就是 Strategy (MSTR)，Strategy 的策略是「永久累積」比特幣。

過去五年中，Strategy 透過發行各種「可轉換票據」累積借入了 72.7 億美元。這些票據通常是零票據或極低票息，使其融資看起來近乎「免費」。在這個過程中，投資人之所以接受零利息，是因為他們賭的不是公司獲利，而是票據中內嵌的「股票買權」——也就是未來將債券轉換為高價 MSTR 股票的權利。因此，本質上來說，Strategy 的可轉換票據發行更像是發行的一種選擇權產品，對投資者而言，一旦比特幣上漲，他們將把這些票據轉化為公司股票來享受利益。

但是，值得注意的是，當比特幣價格持續下跌，投資者將不會選擇「轉換」股票。相反，他們會行使債券條款中隱藏的「賣回權」(Put Option)——即在債券到期時，要求 Strategy 償還 100% 的現金本金。而在資不抵債的情況下，Strategy 最終唯一可選的方案只能是選擇出售比特幣。

不過，這些債券到期日基本上都在 2028 年到 2030 年之間，只要那個時段比特幣的價格遠高於目前的價格，這些債券大概率就會轉換成股票。此外，Strategy 也設計了一種價格上漲後如果不進行股票轉化，公司就有權以面額（加利息）贖回這些債券的機制，這也是變向的防止潛在下跌的一種策略。

整體而言，Strategy 或採取類似機制的企業應該在短時間內不會拋售所持有的加密資產。

當然，Strategy 是整個加密市場聲名在外的上市公司，其號召力允許在條件極為苛刻的情況下仍能具備較強的融資能力。而對於其他的一些新晉 DAT 企業來說，則只能換一些套路。

以 Sonnet BioTherapeutics 為例，這家原本的生物製藥企業，由 Paradigm 、 Pantera 和 Galaxy Digital 等加密原生 VC 主導的「反向併購」。採用的是類似「借殼上市」的方式。

這些 VC 將一家瀕臨死亡的生物科技公司 (SONN) 作為「殼」，注入價值 8.88 億美元的 HYPE 代幣和現金，將其變為一個在納斯達克上市 HYPE 儲備公司（更名為 Hyperliquid Strategies Inc., HSI），截至目前這個收購還未完成。

這家公司的潛在風險在於收購交易宣佈於 2025 年 7 月 14 日。在同一天，比特幣創下了 123,000 美元的歷史新高，而 HYPE 代幣也創下了 49.75 美元的歷史新高（後來又漲至 59 美元）。這家公司在市場狂熱的最高點誕生，使其資產負債表在市場回調中極為脆弱。

截至 11 月 5 日，HYPE 的價格已跌至 39.7 美元，作為納斯達克上市公司，新的 FASB 規則迫使其在季度財報中報告 HYPE 價格下跌帶來的未實現虧損。巨額的帳面虧損可能會嚇跑傳統投資者，導致股價崩潰，切斷其融資管道。

由此可能引發連鎖反應，當其股價市值遠低於持有的資產淨值時，激進的對沖基金可能發現套利機會：在公開市場上廉價買入 HSI 股票，然後利用股東權利發起代理權戰爭，強制要求公司清算其全部 HYPE 儲備，並將所得現金（高於股價的資產淨值）分配給股東。

從這個角度來說，類似這樣的借殼上市企業，加上不算穩定的加密資產有可能會遭遇拋售的結局。

而還有一種企業，在營運規則當中就直接表明拋售將成為遊戲規則的一部分。以 TONX (前身為 VERB Technology) 為例，這家上市公司透過 5.58 億美元的巨額 PIPE（私募股權）融資，由 Kingsway Capital 、 Pantera 、 Kraken 等機構支持，重組為 TON 儲備公司。而它的設計當中，有這樣的規則：

如果 TONX 股價高於 NAV（溢價），公司將增發股票，購買更多 TON 。

如果 TONX 股價低於 NAV（折價），公司已授權高達 2.5 億美元的股票回購計畫。

就目前而言，這家公司的 mNAV 為 0.495，也就是處於折價的水平。一旦啟用股票回購計劃，目前僅有的 6,700 萬美元現金並不足以支持 2.5 億美元的回購，直接導致的結果就是只能賣出 TON 資產。而一旦走出這一步，將陷入一個惡性循環，TON 價格走低，TONX 股價可能也會受到影響。即便是回購，也可能拯救不了市場的信心。