作者：Zen，PANews
本月初，加密市場連續出現兩筆久違的基金大額募款。
5 月 5 日，Haun Ventures 宣布完成 10 億美元新基金募款；一天後，a16z crypto 宣布推出 22 億美元的第五檔加密基金 Crypto Fund 5 。
相較於過去多頭市場依賴高成長敘事支撐的融資熱潮，這兩筆大額募資的時間點值得玩味。如今，美國加密市場結構法案與穩定幣監管仍在推進，銀行業與加密平台圍繞穩定幣收益機制的分歧也尚未徹底彌合。
在這樣的環境下，LP 仍願意向少數頂級管理人配置大額資金，說明資本其實並未離場，只是正在重新定義投資邏輯。而投資方向變化中，我們可以明顯看到一個趨勢，值得被長期下注的項目，正在從爆發增長優先，逐漸轉向監管週期下的長期生存能力。
從牛市邏輯，到監管邏輯
回顧 2021 年多頭市場，那時的一級市場更像是一場圍繞著成長的競賽。彼時，大部分項目的估值邏輯都建立在高速擴張之上。 VC 關注的是 TVL 、用戶增量、交易量以及代幣價格預期。只要能夠快速佔領市場、形成敘事，計畫就有機會獲得巨額融資。
但從 2022 年起，市場就開始發生根本性變化。 FTX 猝然崩盤不僅導致產業流動性極速收縮，更重要的是，它深刻地改變了監管機構對加密產業的態度。美國 SEC 、 CFTC 以及銀行監管體系開始更深入介入加密市場，穩定幣、交易平台、 DeFi 等領域陸續進入監管視野。
二級市場萎靡的同時，一級市場的風險偏好也明顯下降。儘管 2025 年全球加密融資規模相比熊市階段有所恢復，但資金正越來越集中於頂級項目與成熟基礎設施賽道，百花齊放與萬眾創新早已成為過去式。
這意味著，VC 的關注重點已經改變。過去，資本願意為「未來可能成長」買單，而現在越來越多機構開始優先考慮項目能否在未來監管體系中長期存在。於是，合規能力、與傳統金融體系的兼容性、機構化能力等過去並不被市場重視的因素，開始重新進入估價體系。
這種變化，在穩定幣領域尤其明顯。
穩定幣正在重新成為核心資產
過去一年，穩定幣幾乎成為整個一級市場融資最活躍的方向之一。相較於大部分依賴市場情緒的加密項目，穩定幣已經逐漸具備真實收入模型與金融基礎建設屬性。 Tether 的獲利能力，本質上來自其龐大美債儲備帶來的利息收入；而 Circle 則正在嘗試從單一穩定幣發行方，轉向更完整的支付與鏈上美元網絡基礎設施。
更關鍵的是，美國監管對於穩定幣的態度，也正在改變。穩定幣在過去長期處於缺乏明確監管框架的模糊狀態。但進入 2025 年後，美國關於穩定幣立法的討論已經明顯升速，正式開始探索將其納入金融體系。
在這樣的背景下，穩定幣開始呈現出與先前完全不同的市場定位。它不再只是加密社群的交易媒介，而正在被越來越多機構視為下一代美元結算基礎設施的一部分。包括 Visa 、 Mastercard 、 Stripe 在內的傳統支付公司，都持續擴大穩定幣相關版面。
這也是為什麼，穩定幣會重新成為 VC 最願意下注的方向之一。對於一級市場而言，一個能夠同時滿足真實收入、監管確定性、機構需求與「全球支付網路」想像空間的賽道，本身就非常稀缺。
Haun：更像「加密金融」的投資邏輯
投資邏輯的變化，對那些經過幾年洗禮但仍屹立不倒的 VC 們而言，是再清晰不過的事情。而在目前加密一級市場中，剛拿到巨額資金的 a16z 與 Haun Ventures，又恰好代表了兩種不同、卻又正在逐漸靠近的路徑。
比起傳統 Crypto VC，Haun Ventures 的風格一直比較特殊。創辦人 Katie Haun 曾長期擔任美國聯邦檢察官，並參與過多起加密相關案件調查。 2018 年，Haun 加入 a16z，成為 a16z crypto 早期核心合夥人之一。 2022 年，她離開 a16z 創立 Haun Ventures，並迅速完成當時加密產業規模最大的女性創始基金募款。
她的這種背景，也讓 Haun Ventures 從成立之初，就天然帶有更強的監管視角。 Haun 持續關注穩定幣、支付、託管以及鏈上金融基礎設施等方向，其核心邏輯為押注能夠進入主流金融體系的加密基礎設施。其主要投資包括穩定幣基礎設施公司 Bridge 、 數位資產託管平台 BitGo 等。
對於新基金的部署，Haun Ventures 公佈了三大重點方向：新一代金融基礎設施、資產代幣化擴展，以及「代理經濟」，即 AI 系統開始代表人類進行交易的場景
可以看到，Haun 並不完全迴避風險項目，但相比高波動敘事，其更關注哪些基礎設施能夠真正成為未來金融體系的一部分。這種投資想法更接近長期金融基礎設施建設，而非短週期市場博弈。尤其是在監管逐漸成型後，真正能夠長期存在的項目，很可能不再是單純依靠代幣激勵高速擴張的平台，而是那些能夠與監管框架、銀行體係以及傳統金融市場形成協同關係的基礎設施。
a16z 仍在押注「下一代網路」
相較於 Haun 更偏向監管友善金融基礎設施，a16z crypto 這次 Fund 5 的募資邏輯，更能體現目前頂級 Crypto VC 對產業階段變化的重新判斷。
在最新基金公告中，a16z crypto 並沒有像上一輪週期那樣強調「Web3 爆發」或用戶高速成長，而是反覆提到另一個關鍵字：當市場泡沫退去後，哪些產品仍然被持續使用。 Fund 5 的核心投資方向明確涵蓋七個賽道：穩定幣、支付、鏈上金融、資產代幣化（RWA）、永續期貨、預測市場以及 AI Agent 。
Chris Dixon 等人在公告中寫道，Crypto 週期往往伴隨著大量投機與資本湧入，但真正重要的，是在噪音消退後仍然留下來的基礎設施與真實需求。相較於上一輪更強調代幣敘事與應用程式爆發，這次 a16z 明顯更關注那些已經開始形成實際使用場景的方向。
其中最核心的例子就是穩定幣。 a16z 在公告中提到，即便市場經歷下行週期，穩定幣使用量仍持續增長，人們開始真正使用其進行跨境轉帳、美元儲蓄與支付結算，而這些需求也反過來暴露出傳統支付網絡「緩慢、昂貴且低效」的問題。
相較於 2021 年市場熱衷於 NFT 、 GameFi 與高收益 DeFi，如今 a16z 更強調的是鏈上金融、穩定幣支付、資產代幣化、預測市場、 AI agent 的鏈上支付與協作能力。這些方向的共同特徵是，它們不再只是依賴市場情緒驅動，而是開始嘗試進入真實金融與網路基礎設施場景。
a16z Crypto 合夥人 Guy Wuollet 在 Fund 5 成立後的首個播客中提到：
整個領域已經從「我們在媽媽地下室裡穿著連帽衫和拖鞋寫智能合約」，轉變為「我們穿上領帶襯衫和領帶，去和認真考慮用區塊鏈取代核心賬本的大型銀行開會」。
這種變化背後，反映了 a16z 對產業階段的重新判斷，也就是在監管逐漸成型、產業進入長期建設階段後，真正重要的問題已經變成哪些基礎設施能夠在未來十年持續存在，並真正進入全球金融與互聯網系統。
某種程度上，這也是為什麼 a16z 雖然風格與 Haun 截然不同，但最終卻在同一個時間點重新完成大額募款。因為兩者實際上都在回答同一個問題，誰更有能力穿越未來更長的監管週期。
從更宏觀的產業演變來看，目前一級市場正處於資金嚴重分化的節點：後期融資（C 輪及以上）較去年同期大幅成長，而早期融資則顯著收縮。資本正加速朝向具備全週期投資能力的頂級機構集中。
加密產業正從「野蠻生長的青春期」進入「融入主流金融體系的成年禮」。而在這轉折點上，誰能在監理週期中找到確定性，誰就能定義下一個十年。
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