吳說作者 | 吳卓鋮
本期編輯 | Colin Wu
就現階段而言，MicroStrategy 在幣圈已是街知巷聞的比特幣「梭哈大哥」，儘管加密貨幣市場今年暴漲又暴跌，這家公司依然持續加倉比特幣，過程中甚至不惜發「垃圾債」、發售 10 億美元股票，只為了籌資買比特幣，策略是「長期持有比特幣」。不過，筆者就認為，真正值得我們關心的不是 MicroStrategy 還能買多少比特幣，而是它何時賣，這取決於它的利息支付能力。
MicroStrategy 的債務「子彈」
2020 年 12 月 9 日，MicroStrategy（那斯達克代碼：MSTR）宣布，發行本金總額為 6.5 億美元的可轉換優先票據，包含 5.5 億美元可轉債和 1 億美元期權，轉換日均為 2025 年 12 月 15 日。其中，可轉債票面利率為 0.750%，每半年付息。轉換價格約為每股 397.99 美元，相較 12 月 8 日普通股的收盤價 289.45 美元溢價約 37.5%。在扣除初始購買者的折扣和佣金以及發行費用後，此次票據出售的淨收益約為 6.35 億美元。
隨後，MicroStrategy 以約 6.5 億美元的現金購買了 29,646 枚比特幣，平均價格約為 21,925 美元。至此，MicroStrategy 共持有 70,470 枚比特幣，總成本約為 11.25 億美元，平均購買價格約為 15,964 美元。
2021 年 2 月 17 日，MicroStrategy 再次宣布發行本金總額為 10.5 億美元的可轉換優先票據，包含 9 億美元不計息可轉債和 1.5 億美元期權，轉換日均為 2027 年 12 月 15 日。轉換價格約為每股 1432.46 美元，相較 12 月 8 日普通股的收盤價 955.0 美元溢價約 50%。在扣除初始購買者的折扣和佣金以及發行費用後，此次票據出售的淨收益約為 10.3 億美元。
隨後，MicroStrategy 以約 10.26 億美元的現金購買了 19,452 枚比特幣，平均價格約為 52,765 美元。至此，MicroStrategy 共持有 90,531 枚比特幣，總成本約為 21.71 億美元，平均購買價格約為 23,985 美元。
2021 年 6 月 8 日，MicroStrategy 宣布發行 2028 年到期的本金總額為 5 億美元的垃圾債，票面利率為 6.125%，每半年付息，因此每年 6 月 15 日與 12 月 15 日須支付利息 1,531.25 萬美元。在扣除初始購買者的折扣和佣金以及發行費用後，此次票據出售的淨收益約為 4.88 億美元。隨後，MicroStrategy 以約 4.89 億美元的現金購買了 13,005 枚比特幣，平均價格約為37,617 美元。至此，MicroStrategy 共持有 105,085 枚比特幣，總成本約為 27.41 億美元，平均購買價格約為 26,080 美元。
MicroStrategy 的股票「子彈」
2021 年 6 月 14 日，MicroStrategy 與代理人 Jefferies LLC 簽訂了公開市場銷售協議，通過Jefferies 不定時發行總價不超過 10 億美元的普通股。第三季度財報顯示，截至 2021 年 9 月 30 日，MicroStrategy 通過 Jefferies 共出售了 555,179 股普通股，平均每股價格約為 727.64 美元，在扣除 450 萬美元的銷售佣金和費用後，此次股票出售的淨收益約為 3.995 億美元。而第三季度用於購買比特幣的總成本約為 4.2 億美元，至此，MicroStrategy 共持有 114,042 枚比特幣，總成本約為 31.6 億美元，平均購買價格約為 27,713 美元。
2021 年 12 月 9 日，MicroStrategy 宣布第四季度已購入額外的 8,436 枚比特幣，總成本為 4.96 億美元，平均價格為約 58,748 美元。至此，MicroStrategy 共持有 122,478 枚比特幣，總成本約為 36.6 億美元，平均購買價格約為 29,861 美元。
截止 12 月9 日，銷售協議中所含的 10 億普通股仍有約 1 億美元可供出售。
付息能力決定是否拋售
由於 MicroStrategy 剩下的 1 億「子彈」為出售股票所得，無需承擔利息成本，且目前總倉位平均成本遠高於市場價，因此不需要通過這 1 億美元來拉低成本價。換言之，如果後市比特幣上漲，MicroStrategy 即使不出售剩餘的 1 億股票也不會產生額外損失。而如果後市比特幣下跌，那用這 1 億美元抄底也是杯水車薪。因此，真正值得我們關心的不是 MicroStrategy 還能買多少比特幣，而是它何時賣，這取決於它的利息支付能力。
第三季度財報顯示，截止 9 月 30 日，MicroStrategy 本年度已支付利息 1,752 萬美元，這其中包括 6 月 15 日支付的第一張票據利息 206.25 萬美元。由此可以估算，MicroStrategy 從 2022 年起每年須支付利息至少 5020.75 萬（1752+206.25+3062.5）美元。
過去兩年，MicroStrategy 每季度的稅前利潤（EBIT）基本維持在 1,000 萬（不考慮比特幣減值損失）美元左右，即每年 4,000 萬美元。由此可見，如果營業收入不能持續增長，MicroStrategy 未來幾年的 EBIT 將無法覆蓋利息。屆時，公司只能通過繼續融資或者出售比特幣以償還債務。不過可喜的是，公司目前還有約 5,700 萬美元的現金，這可以保證它至少在明年 6 月 15 日之前不會出現財務困境。
考慮到明年美國 Fed 加息，彼時 MicroStrategy 也很可能沒有足夠的現金來支付後續的利息費用，一旦幣價暴跌而債務難以償還，公司將面臨清算。目前來看，由於利息支出已經達到公司營業收入所能承受的上限，未來四年公司不太可能通過債務融資。因此想獲得現金流就只有繼續向 SEC 申請出售額外股票或者出售比特幣兩種途徑，前者不會在短時間內實現，後者或成為唯一選擇。
一旦拋售出現，金額大概不會少於 5 億美元，因為 MicroStrategy 需要償還垃圾債以擺脫高昂的利息。但至多應該也不會超過 14 億美元，因為今年以前的投資成本價極低，一旦賣出恐怕很難以相同價格買回；今年 2 月的投資成本價雖高，但既無融資成本也無到期壓力，因此不必急於賣出。
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