Matrixport 的資產管理平台 Matrixdock 最近推出了「短期美債代幣」（Short-term Treasury Bill Token，下稱 STBT）。STBT 的推出相當低調，幾乎沒有任何宣傳，這是因為 STBT 是專為合格投資人設計的產品，一般投資人無法參與。
為了獲得更多關於 STBT 的資訊， 筆者主動聯絡了 Matrixport 台灣部門的負責人 Ethan Yang，並從 Ethan 口中了解到為什麼 Matrixport 要推出面向機構的「有利息的穩定幣」產品，並且討論到加密市場的核心議題：穩定幣和無風險利率。
筆者認為 STBT 的推出說明了穩定幣的問題和加密市場急需「無風險利率」。
穩定幣發行商靠的就是將大家的美元投資在美債上賺取收益。以幣安為例，它坐擁（幫用戶持有）了很多穩定幣，透過 BUSD 可以不斷賺取數億美元的利息，交由第三方持有美債也可以解決駭客問題；除了 CeFi 之外，DeFi 的 MakerDAO 也在投資 RWA（Real World Assets），說穿了就是尋找獲利方式，將躺在倉庫的資產活化，導入真實世界的利率。
那 STBT 如何做到的呢？
有利息的穩定幣
據 STBT 說明文件，STBT 的背後儲備是美國短期國債（6 個月內到期），以及用美國國債抵押的美聯儲逆回購協議。發行時， 1 STBT 會以 1 USDC 價格交易，投資人可以享有超低風險的美國國債收益。
FED 數據顯示，現隔夜逆回購協議（ON RRP）¹ 利率為 4.55%，隨著美國升息而逐步升高。[註 1]：逆回購（O/N PPR）就是貨幣市場基金將美元存回 Fed，換取美國國債，並收取 Fed 給了利息。
簡單來說，STBT 可以理解成美國短債代幣化（Tokenized US treasury），不過我更喜歡 Ethan 對 STBT 的形容：「足額擔保且有利息的穩定幣。」
Ethan 表示要合格投資人才能申購 STBT，即機構客戶總資產 700 萬美元或個人用戶總資產 100 萬美元以上的人，經過嚴格的 KYC 認證後才符合認購資格。而且為了合規，不開放中國、香港、美國、加拿大、新加坡、日本、北韓、伊朗、俄羅斯等國家的客戶申購。
Ethan 解釋：「我們很清楚 STBT 有被認定為有價證券的風險，所以在申購與移轉上面我們設定了諸多限制，同時要解決的問題也很明確。一是市場上有太多閒置的穩定幣、二是穩定幣的持有人為了賺取利息往往需要背負不必要的平台風險。我們想幫助這些高資產用戶和機構客戶解決閒置資金配置的需求。」
STBT 的出現算是因應市場的需求。特別是 2020 年爆發的一年串危機，包括 Celsius 和 FTX 事件，導致用戶對 CeFi 流動性和償債能擔憂。STBT 的設計和穩定幣無異，甚至更好，背後都是足額擔保的美國短債，既解決了償債問題的疑慮，同時也讓持有人賺取穩定、近乎無風險的利息。
利率無法傳導和無處安放的資產
加密市場的利率有多混亂？我們先回到 2020 年那個瘋狂的夏天。
2020 年出現了 DeFi Summer。DeFi 借貸協議興起，穩定幣的高借貸利率（8% 以上）讓傳統資本大舉進入加密市場。熱錢的流入讓借貸市場的供給大於需求，很快 DeFi 的利率就下降。同時熱錢的流入也加速 DeFi 的新玩法，像是流動性挖礦，帶動之後的食物迷因乃至於 NFT 熱潮。但這是後話了。
回頭看看目前 AUM 最高的 Aava 的借貸利率，截稿前只有可憐的 1.6% 年利率，和傳統金融的「無風險利率」4.5% 相比，相差了近 2.8% 。理論上這會吸引加密投資人到傳統金融套利，但加密市場和傳統金融的利差已經存在已久，這表示一定哪裡出現了問題。
藍線是 ONRRP 的利率，紅線是 Aava 的借貸利率
那問題來了：為何無法套利？
對那些資金量較小的投資人來說，將資金轉進傳統金融不難，問題不大。但資金量較大的機構或是公司就會出現問題。
Ethan 表示，既然資金轉出困難，那就是將 Web2 的利率導入加密市場就好。
將利率導入這個解方不難理解。你知道、我知道、獨眼龍也知道，但一般的加密新創要做到這點會遇到兩個困難：（1）將資金從幣圈提出賺取利息，之後再將資金放回幣圈的成本或耗時過高。（2）很多加密新創公司在開設銀行或有價證券交易賬戶時會碰到許多困難。
他以台灣加密新創為例，現在如果要將大量資金換回法幣，會遇到許多出金問題，因為主管機關開始盯上交易所或 Circle 等幣圈公司的電匯出入金。此外，許多幣圈的公司因為是離岸公司，所以根本無法開有價證券交易賬戶，甚至連銀行帳戶都要開好幾個月。
從這裡就可以理解加密新創遇到的困境，因此 Matrixport 要解決的痛點也很明白，就是讓這些公司可以用極低的交易成本在加密市場獲得美元的無風險利率。
怎麼導入傳統金融的無風險利率？
STBT 的設計概念除了降低信用風險外，也可以為持有者創造利息。如何做到的？
下面是 STBT 的機制：
- 投資人將 USDC 或 USDT 交給發行商，發行商透過智能合約鑄造出相應的 STBT
- STBT 發行商透過 Circle 將 USDC 兌換成法幣
- 將法幣交由第三方托管，由第三方託管透過傳統金融機構的美債交易賬戶購買六個月內到期的短債，或是投入美聯儲的隔夜逆回購市場
- STBT 的持有人可以在鑄幣後將 STBT 移回自己的錢包地址，像是冷錢包或第三方託管平台
- STBT 的智能合約將會透過 rebase 機制，將債券或逆回購的孳息，以 STBT 單位數的型態、每日自動分配到你的持幣地址上。
從下圖可以看到，交易最後的結果會是，STBT 的儲備會是美國政府短債（橘色）。
從發行機制就可以知道，STBT 是以美國政府短債足額擔保的穩定幣，且用戶資金完全隔離在 Matrixport 之 外，並不會有平台混用用戶資金的情況。
值得注意的是，STBT 發行商是 Matrixport 成立的特殊目的公司（SPV，Special Purpose Vehicle）。SPV 將持有的美債與現金質押給 STBT 的持有者，STBT 的持有者對實體資產池擁有第一優先的清償權。即使在最極端的情況下（例如 Matrixport 破產），STBT 的價值仍獲得資產池的擔保，在將這些有價證券清算後仍可贖回相對應的資產。
加上 STBT 每天都可以申購或贖回，不需要鎖倉，可以提幣到其他白名單地址，每日都會獲得利息，因此也沒有大部分投資工具都有的流動性風險或保管平台的信用風險。
穩定幣市場之 Ethan 見
「加密市場的利率市場其實是有點畸形的。」Ethan Yang 說道。
開啟這個話題之前，要先理解穩定幣發行商在加密市場的角色。
Ethan 認為，加密市場和傳統金融市場最大的差異在於「利率」。很多人會以為穩定幣發行商在加密市場的角色是央行，可實際上穩定幣發行商只是印鈔廠而已：有多少的法幣擔保，就發行多少穩定幣。
在傳統金融中，央行會透過利率或貨幣市場操作等工具進行調控，確保資金不會太浮濫，在發展經濟的同時不至於讓通膨失控，而穩定幣發行商沒有這樣的機制。
穩定幣發行商不做利率市場，導致加密市場的利率是很混亂的。Ethan 解釋道，在加密市場要賺取利率通常都要承受相當的信用風險，而加密貨幣波動又大，這就導致了牛市的時候利率很高，熊市的時候利率又比傳統金融低很多。
「持有穩定幣的人要賺利息是有風險的。運氣好的話，你放 Matrixport 沒事，萬一你放 FTX 就倒霉了。所以 STBT 就是要創造『足額擔保又具備近乎無風險利息』的穩定幣。而這會在機構之間創造應用場景。當然這些應用場景是在機構或專業投資人之間。」Ethan 舉了兩個例子：交易所和加密新創。
交易所持有用戶的資產，包括許多的法幣和穩定幣，如果用戶規章許可，交易所就可以將法幣和穩定幣兌換成 STBT。由於 STBT 跟 USDC 或 USDT 一樣背後有足額的美國國債擔保，此舉除了實現了資產活化以外，同時也不影響交易所的 Proof of Reserve（資產儲備證明）。
另一例子則是加密新創。
Ethan 指出目前有許多加密新創已完成部分融資，如果能將這些資金用來購買 STBT，等於可以用這些利息支付營運資金。假設新創購買了 5,000 萬美元的 STBT，以扣除掉損耗（手續費和成本）的利率 4.5% 計算，大約每年就會多出 225 萬美元的營運資金。
「就像美債是會生利息的美元，STBT 比法幣和穩定幣都要好。」
一般來說，STBT 的申購或贖回需要二至三個工作天。但我們也都知道，流動性是很致命的。為此，Matrixport 也在 Curve Finance 設立的資金池，讓「符合資格的高淨值客戶或機構投資人」可以在上面將 STBT 兌換回穩定幣，或是讓機構投資人可以賺取流動性獎勵。
過去牛市的時候，有許多資產管理平台興起，包括 Celsius 和 BlockFi。當時市場好、熱錢多，許多人搶著要借錢，流動性好的情況，信用風險也較低。但隨著央行收回流動性，信用風險管理較差的公司倒閉，活下來加密資產管理平台面臨新的困境。
Ethan 解釋，雖然加密資產管理平台在經營類似銀行的業務，但實際上還是有差別的。
商業銀行大部分的貸款是「擔保借款」，對於客戶又有聯徵與司法等徵信與強制還款工具，加上上頭又有央行會回收浮濫資金，所以銀行的存放款業務可以規模化，利率又穩定。
相比之下，加密資產管理平台的經營要比傳統銀行很辛苦多了。加密市場缺乏高品質的抵押品或徵信等工具，所以加密資產管理平台就需要很嚴格的風險管控，包括管理用戶資金的總量、控制平台利率、監控交易對手風險等等。
所以 Matrixport 現在要開始面向機構或是高淨值用戶，這是因應熊市的轉型，目的導入傳統金融的利率，降低用戶和平台的信用風險，與此同時也能為高淨值用戶活化資產，創造雙贏。
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