作者：Jae，PANews
5 月 6 日，Strategy 發布了 2026 年第一季財報。
數字並不好看：淨虧損 125.4 億美元，主要來自比特幣持股的公允價值變動。 CEO Michael Saylor 在電話會上鬆口稱「可能出售部分比特幣來支付股利」。
消息一出，Strategy 股價盤後跌超 4%，比特幣也曾一度回落至 8.1 萬美元下方。
然而，就在傳統市場用腳投票時，Strategy 的產品卻在另一個市場受到追捧。它的永續優先股 STRC，正在成為 DeFi 領域的」新寵」。
Saturn 、 Apyx 與 Pendle 三大 DeFi 協議，圍繞著 STRC 順勢搭建起一套 “BTC 鏈上收益結構”，開啟了一場探索比特幣極致資本效率的金融實驗。
11.5% 高利息誘惑，STRC 撬動 DeFi 整合
2025 年 7 月，Strategy 在納斯達克推出了永續優先股 STRC，無到期日、無需償還本金，只需每月支付股息，成為了 Saylor 買幣的融資工具。
當 STRC 的市價低於 100 美元面額時，董事會將提高股息率來吸引買盤，反之則降低股息率。截至 2026 年 5 月，STRC 年化股息率已升至 11.5%，遠高於美債約 3.7% 的收益水平，成為大量散戶投資者眼中的香餑餑。
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這機制為 Strategy 打造了一個融資飛輪。只有當 STRC 價格大於等於 100 美元時，公司才會以平價發行新股籌集資金，扣除股息儲備後，將用於購買比特幣。
Saylor 將此模式稱為」智慧槓桿「：每透過 STRC 融資 1 美元，Strategy 就配合發行 2 美元的普通股 MSTR，維持約 33% 的槓桿比率。這意味著，1 美元的 STRC 將轉化為 3 美元的比特幣買盤。
如今，STRC 的發行規模已達 85 億美元，躋身全球最大優先股。雖然 Strategy Q1 因比特幣減損而錄得 128 億美元淨虧損，STRC 夏普比率仍高達 2.53，且維持較充足的流動性。
STRC 的表現，也為 DeFi 協議將其引入鏈上埋下了伏筆。
Saturn 首發入局，把 STRC 股息收益搬到鏈上
Saturn 是第一個吃螃蟹的協議。它獲得了 Yzi Labs 與 Sora Ventures 80 萬美元的種子輪融資，將 STRC 的股息收益轉化為鏈上的穩定幣現金流，聯創 Kevin Li 將協議描述為「數位信貸的 Tether」。
Saturn 採用了類似 Ethena 的雙代幣模型，分離流動性和收益：
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USDat：基礎穩定幣，由代幣化美國國債 100% 抵押，作為協議的流動性層，主要用於支付、結算與 DeFi 抵押品；
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sUSDat：質押版 USDat，當用戶將 USDat 存入質押合約時，Saturn 會把底層儲備資產從國債切換成 STRC，sUSDat 的收益也直接源於 STRC 的月度股息。
目前，Saturn 的 STRC 總持股規模已增至約 5,000 萬美元。由於 STRC 支付的是現金，Saturn 會在鏈上透過現金複投或匯率調整，來讓 sUSDat 相對 USDat 升值。截至 5 月 7 日，sUSDat 的收益率已高達 9.51% 。
為了吸引早期用戶，Saturn 啟動了「Gravity Points」積分活動，透過為 Curve 上的 USDC/USDat 與 USDC/sUSDat 交易對提供高達 18 到 20 倍的積分獎勵，迅速建立起了初步的流動性深度。主網上線僅 1 個月，Saturn TVL 從內測階段的 4,000 萬美元劇增至 1.22 億美元，漲幅超過 3 倍。
1.3 億美元重倉 STRC，Apyx 聚焦收益增強
如果說 Saturn 是在建構基礎貨幣，那麼 Apyx 則是在增強信貸收益。作為鏈上最大的 STRC 外部持有者，其持股價值接近 1.3 億美元，靠著「收益聚合」把基礎股利滾成超額報酬。
Apyx 同樣採用了非收益穩定幣與收益憑證分離的模式：
- apxUSD：合成美元，由 STRC 與 Strive 發行的優先股 SATA 超額抵押而成。 apxUSD 不直接支付收益，主要用作借貸市場的流動性。
- apyUSD：收益憑證，用戶存入 apxUSD 就能獲得 apyUSD，後者透過捕捉底層資產組合的所有股息流來實現增值。
與 Saturn 不同，Apyx 的收益具有「槓桿效應」。並非所有 apxUSD 持有者都會選擇質押，STRC 產生的全部股息將分配給較少數量的 apyUSD 持有者。截至 5 月 7 日，apyUSD 的 30 天平均年化報酬率為 11.1%，預期報酬率則設定在 13% 以上。
值得一提的是，Apyx 的風險管理機制還帶著一絲傳統金融的色彩。
- 動態再平衡：資產籃子將根據發行人集中度限制、流動性需求與超額抵押要求自動調整；
- 30 天贖回冷卻期：apyUSD 的贖回設有 30 天的冷卻期，預防流動性擠兌風險。
本利拆分，Pendle 為 STRC 資產刻上利率曲線
當 Saturn 和 Apyx 把 STRC 股息搬上鏈，Pendle 就透過殖利率代幣化，為這類資產注入信用屬性。
Pendle 將收益資產 sUSDat/apyUSD 拆分為兩種獨立代幣：
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PT (Principal Token)：本金代幣，通常以折價交易，持有至到期日，用戶能 1:1 兌換回底層資產，鎖定固定的年化收益率，進而對沖資產的利率波動。
例如，假設用戶買入期限為 1 年、隱含收益率為 18.42% 的 PT-apyUSD，這意味著用戶每花費 1 apyUSD 購買 1 PT-apyUSD，到期贖回時將獲得 1.18 個 apyUSD 。
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YT (Yield Token)：收益代幣，YT 價格通常遠低於底層資產價格，允許用戶以較小的資本間接博取對 STRC 股息上調的槓桿化敞口。
例如，1 YT-sUSDat 的價格是 1 sUSDat 價格的 4%，這意味著用戶花費 1 sUSDat 就能購買 25 YT-sUSDat，那麼 sUSDat（STRC）收益率的小幅跳升都將導致用戶的收益增長 25 倍。
此外，用戶還可以在 Pendle 的 sUSDat 和 apyUSD 資金池中提供流動性，賺取交易費用及 PENDLE 代幣激勵。
Pendle 的介入讓比特幣信貸市場首次擁有「隱含殖利率」曲線，也標誌著比特幣向信用類資產的跨越。目前，Pendle 上 Apyx 、 Saturn 兩大協議所發行資產的 TVL 分別高達 2 億美元、 5,500 萬美元。
DeFi 反哺 STRC 融資韌性，嵌套槓桿埋下連續清算風險
DeFi 協議陸續集成 STRC，表面上是 DeFi 玩法的另一個升級，實質上也在反向影響 Strategy 的融資能力和比特幣的資產屬性。
DeFi 協議作為 STRC 的大買家，客觀上將增強 STRC 在二級市場的價格韌性。只要 STRC 維持在面額以上，Strategy 就能繼續增發新股買入更多比特幣。
根據 Strategy 揭露，已有超 2.7 億美元的 STRC 在 DeFi 市場流通，佔了其總發行量的約 3% 。這種鏈上流動性反哺鏈下信用的模式，將成為 RWA 領域的經典案例之一。
透過 STRC 及其 DeFi 衍生品，比特幣被賦予了「生息」特徵。長期以來，比特幣被視為 “數位黃金”，其主要價值在於稀缺性，而非現金流。如今，投資者無需賣出比特幣，就可以透過持有基於 STRC 股息流的穩定幣獲得超過 10% 的年化收益。
儘管 STRC 的鏈上收益結構很精巧，但其多層嵌套的特徵也意味著風險和脆弱性的放大。
部分 DeFi 玩家正透過循環槓桿放大收益：用戶將資產存入 Apyx 獲得 apxUSD，封裝進 Pendle 獲得 PT，再將 PT 抵押在 Morpho 上借出 USDC 購買更多 apxUSD 。這種 5 倍槓桿的循環操作可以將基礎收益提升至 60% 甚至更高。
然而，支撐這條鏈的假設非常脆弱：STRC 有股利遞延風險。優先股股息並非強制，在市場逆風的壓力下，Strategy 董事會可能選擇暫停派息或遞延支付，這或將導致 STRC 價格大幅偏離面值。如果 apxUSD 陷入抵押不足的境地，有機率引發鏈上連環清算潮。
從納斯達克的 STRC，到鏈上三層收益結構，加密市場正在創造一種新的資本邏輯：比特幣作為底層資產、納斯達克負責價格發現、 DeFi 負責分發流通的數位信貸體系。
Saturn 築牢貨幣層、 Apyx 強化收益層、 Pendle 拆解利率層，三者構成了數位信貸體系的骨架，而比特幣正在完成它從貨幣到資產、再到信用底層的跨越。
不過，高收益永遠與高風險共生，而在資本永不眠的比特幣市場中，槓桿的代價往往在不經意間降臨。
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