作者：Jae，PANews
5 月 14 日，Hyperliquid 原生穩定幣 USDH 傳出被 Coinbase「收編」的重磅消息。取而代之的是，Coinbase 成為 Hyperliquid 上 USDC 的官方金庫部署商，同時 Circle 的 USDC 成為 Hyperliquid 的對齊報價資產（Aligned Quote Asset，AQA）。
同日，Hyperliquid 上線的首個 Pre-IPO 永續合約 CBRS，因率先實現高效價格發現成為大熱點，交易量暴增。
多重利多消息後，HYPE 代幣迅速突破 40 美元關口，24 小時內漲超 20%，吸引了不少巨鯨多頭建倉。
USDH 正式讓位 USDC，Hyperliquid 拿下九成儲備收益
作為 Perp DEX 賽道當之無愧的龍頭，Hyperliquid 憑藉龐大的用戶流量與交易規模，早已是巨頭們整合或採用的必爭之地。
Hyperliquid 放棄 USDH 業務線的主動權，轉向 Coinbase 與 USDC 背後，必然有其深層策略考量。
這次與 Coinbase 和 Circle 的合作，Hyperliquid 生態不僅可獲得成熟的部署技術，也能夠節省在穩定幣發行、合規以及儲備管理等方面的成本。
尤其 USDH 推出的初衷，是作為 Hyperliquid 的原生穩定幣，旨在減少對外部 USDC 的依賴、捕獲儲備收益，並為用戶提供更優的鏈上交易體驗。然而，自 2025 年 9 月上線以來，儘管平台給予了一定支持，USDC 依然牢牢佔據生態主導地位，USDH 流動性增長緩慢，未能有效形成規模。這直接導致了流動性分裂，使用者體驗碎片化。
為此，USDH 發行方 Native Markets 選擇與 Coinbase 合作。根據協議，Coinbase 將收購 USDH 品牌資產，USDH 將逐步退出舞台。用戶可在過渡期內零手續費兌換為 USDC，或直接贖回為法幣。
更重要的是，這次聯手背後更有利益考量。在 Hyperliquid 官方的 AQA 文檔裡規定，作為穩定幣部署方必須把儲備收益的 90% 直接回流給協議，用於 HYPE 代幣回購、生態激勵等。
截至 5 月 15 日，Hyperliquid 上的 USDC 流通量超 50 億美元，以 3.6% 的聯邦基金利率計算，協議年化收入可達 1.8 億美元，約合每天 49 萬美元的持續淨流入。
同時，繼去年 9 月首次購買 HYPE 代幣後，Circle 也將再度質押 50 萬枚 HYPE，進一步綁定雙方利益。當然，對 Circle 而言，這項合作本質上是犧牲部分邊際利潤，來換取更大的網路效應和長期護城河。
CBRS 鏈上提前定價，HIP-3 交易量走高
同一天，Hyperliquid 也因 AI 新貴 CBRS（晶片公司 Cerebras Systems）Pre-IPO 永續合約受到進一步關注。該合約由 TradeXYZ 在平台上推出，在公司正式 IPO 前完成了一輪價格發現。
Cerebras Systems 發行價約 185 美元，上市首日盤最高接近 386 美元。而在上線交易前，該永續合約價格已在鏈上被推升至 270 至 350 美元區間，在一定程度上提前反映了上市後的溢價空間。
這一價格表現使該合約成為平台上的熱門交易標的，也讓 Hyperliquid 的 IPO 定價權爭奪受到更多討論。根據 ASXN 數據，CBRS 在過去 24 小時交易量超過 2.8 億美元，位列平台第九大交易資產。
事實上，隨著全球宏觀局勢劇烈波動，石油、黃金以及標普 500 指數等 RWA 的鏈上永續合約需求激增。
HIP-3 市場順勢承接住了這波交易熱潮。在中東戰爭升級期間，平台上的原油永續合約 24 小時交易量一度突破 10 億美元。根據 Artemis 數據，Hyperliquid HIP-3 持股量突破 25 億美元，持續創下新高。自今年以來，Hyperliquid HIP-3 持股量已增加超 20 億美元。
HypeStats 數據顯示，RWA 永續合約仍持續貢獻著平台約 30% 的持股。
而 Hyperliquid 於 5 月 2 日也正式上線了 HIP-4（Outcome Trading）市場，是 Hyperliquid 在預測市場賽道對 Polymarket 和 Kalshi 等先驅的追趕。
與傳統預測市場孤立的資產池不同，HIP-4 具有雙重競爭障礙：
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統一保證金：理論上，交易者能使用同一個保證金帳戶同時持有永續合約和事件合約的頭寸，資本效率將顯著提高。
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鏈上 CLOB 撮合：不同於 Polymarket 的部分鏈下匹配邏輯，HIP-4 的訂單簿完全上鍊，來確保每一筆事件合約的交易都透明可查。
根據 Predictefy 披露，HIP-4 的 BTC 價格事件上線首日就錄得 615 萬美元的成交額。雖然遠超過 Polymarket 、 Kalshi 等競品上的同類市場，但在整體預測市佔率中只佔到約 0.7% 。
此外，部署 HIP-4 市場需要質押 100 萬枚 HYPE 代幣。或受限於資金成本，HIP-4 市場目前仍以 BTC 價格事件合約為主，尚未囊括政治、體育、娛樂等傳統預測市場主題，交易標的較為匱乏。
多頭情緒走強疊加 ETF 催化，HYPE 關注度上升
受利多消息影響提振，市場對 HYPE 的基本面信心顯著增強。
一方面，隨著交易量暴增以及儲備收益分享，Hyperliquid 的營收有了更多成長空間，對 HYPE 的估值有了更多支撐。
眾所周知，Hyperliquid 的表現直接投射到 HYPE 代幣的價值捕獲上，協議採取相當積極的收入返還政策。
平台 97% 以上的手續費收入存入協助基金（Assistance Fund）。基金將每天在公開市場回購並銷毀 HYPE 代幣。
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累計回購規模：截至 5 月 15 日，協助基金已累計回購並持有超過 4,400 萬枚 HYPE 代幣，總價值超過 20 億美元，平均回購價格約 45 美元；
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年化收入：以目前的費率水準推算，Hyperliquid 的年化收入將已超過 6 億，成為除穩定幣發行商外，全市場最賺錢的加密協議；
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通貨緊縮壓力：源自有機交易活動的回購資金也將為 HYPE 代幣提供強大的底部支撐，轉化為直接的買盤。
需要警惕的是，HYPE 代幣雖然有強大的銷毀機制，但其未來的解鎖計畫仍然是懸掛在價格上方的達摩克利斯之劍。
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未分配供應：約 38.9% 的供應量仍保留在財庫中，用於未來的排放和社區激勵，其 FDV（完全稀釋市值）將高達 175 億美元，二 HYPE 代幣目前市值不足 120 億美元。
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團隊鎖倉：核心貢獻者持有的約 17.6% 代幣將繼續分批解鎖。儘管先前的大額解鎖被市場平穩吸收，但如果市場之後進入低波動週期，或將產生持續的供應壓力。
不僅如此，HYPE 也正透過 ETF 登陸主流資本市場。
5 月 12 日，加密資管公司 21Shares 推出的兩款 Hyperliquid 相關 ETF 產品也於 5 月 12 日正式上市納斯達克交易所。這項舉動代表著機構對協議的認可，也將大幅降低傳統投資者參與 Hyperliquid 生態的門檻。
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21Shares Hyperliquid ETF (THYP)：是一款現貨 ETP（交易所交易產品），整合原生質押收益。產品信託將把持有的 HYPE 代幣質押給 Figment 等專業驗證者，產生的獎勵以季度分紅的形式發放給投資者，約 70% 分發給持有者，30% 歸服務商；
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21Shares 2x Long HYPE ETF (TXXH)：是一款槓桿 ETF，透過衍生性商品提供投資人 HYPE 代幣價格波動的兩倍損益，適合短線交易。
Bitwise 緊隨其後，其質押 ETF BHYP 將於 5 月 16 日在紐約證券交易所開始交易，Grayscale 也提交了 GHYP 的申請。這種 ETF 競賽預示著 HYPE 代幣正被傳統金融機構視為具有內生收益能力的資產。
根據 21Shars 披露，THYP 在上市首日的成交量達到 180 萬美元，淨流入 120 萬美元。
從山寨幣 ETF 上市表現來看，首個 XRP 現貨 ETF 上市首日的成交量高達 5,800 萬美元，首個 SOL 現貨 ETF 稍遜一籌，約 5,700 萬美元。
THYP 距離它們仍存在極為明顯的差距。可以說，Hyperliquid 雖然取得了華爾街的入場券，但想要獲得廣泛投資者的接納依然任重而道遠。
近四成鏈上永續份額背後，Hyperliquid 狂賺手續費
Hyperliquid 的估值是由收入驅動，協議收入則主要來自於永續合約交易。衍生性商品交易的高槓桿性質意味著其名目交易量通常是現貨規模的數倍乃至數十倍，從而在相同的活躍度下能夠產生更豐厚的點差和費用收入。
截至 5 月 15 日，Hyperliquid 已佔據鏈上永續合約市場約 38% 的份額。
以太坊曾憑藉強大的應用生態佔據了手續費收入的統治地位。 Fusaka 升級更被視為技術上的巨大進步，透過引入 PeerDAS 進一步降低了 L2 的資料可用性成本。
然而，費用壓縮也導致以太坊主網費用進入了「蕭條期」。隨著交易被大量轉移到 L2，主網捕獲 Gas 收入的能力明顯下降，其在應用層收益分配中的佔比從 2024 年初的 50% 萎縮到 2025 年底的 25% 左右。
在以太坊生態中，一筆 Perp DEX 交易產生的費用將被 L2 、排序器、驗證者以及主網路層層瓜分。這種碎片化的利益分配機制在創收效率上難以與 Hyperliquid 的「垂直整合」結構競爭。應用主權鏈的模式，讓每一分費用直接回流到了生態中。
Solana 則透過 Meme 幣熱潮來維持交易量和活躍度，但其收入結構高度依賴低單價、高頻次的投機性現貨交易。當市場回歸穩態時，現貨交易的費率上限成為了其收入天花板。
另外，雖然 Solana 處理高並發交易的能力同樣出色，但在處理高頻訂單簿匹配時，Hyperliquid 交易引擎的 0.07 秒最終性提供了更優質的交易體驗。
整體來看，以太坊與 Solana 在薄利困境掙扎，Hyperliquid 卻靠著高現金流一騎絕塵。
其實，Hyperliquid 的營收爆發，離不開其在產品維度上的快速迭代。透過建構一系列 HIP 市場，協議將業務觸角從加密衍生品延伸到 RWA（現實世界資產）和預測市場，一步步擴張成全資產交易平台。
在這過程中，Hyperliquid 的定價邏輯已經轉向「收入定義估值」的典範。協議正在用實打實的高現金流，侵蝕以太坊和 Solana 等平台的費用護城河。
在比賽的下半場，有能力為用戶創造持續收益的協議，才是真正的價值資產。
（以上內容獲合作夥伴 PANews 授權節錄及轉載，原文連結 ）
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