礦商的 AI 豪賭：估值進入分化階段，翻身仗不好打

作者：Nancy，PANews

加密資產持續疲軟下行，加密礦企正面臨日益嚴峻的生存壓力。為尋找新的成長曲線，越來越多礦商加速切入 AI 賽道，這場轉型敘事迅速獲得資本市場青睞，不少礦企股價大幅上漲，甚至刷新歷史高點。

然而，AI 業務雖為礦企注入新的成長想像力，但其背後巨額的資本開支、持續的資金投入以及漫長的回報週期，正在將礦企推向另一場資金消耗戰。在挖礦業務獲利能力持續承壓的當下，這場向 AI 轉型的豪賭，正考驗著礦企的資金實力與執行能力。

股價大幅跑贏比特幣，礦企估值進入分化階段

礦企，正在轉型成為 AI 時代的算力地主。

隨著比特幣挖礦獲利空間不斷收窄，部分礦企甚至陷入虧損，AI 的爆發則推動全球對資料中心、電力資源和 GPU 算力的需求急劇增長。越來越多礦商開始加速向 AI 基礎設施領域轉型，尋求新的成長曲線。

對礦企而言，這種轉型具備天然優勢。長期以來，為滿足大規模挖礦需求，礦企已掌握了豐富的電力資源、土地儲備、變電站接入能力以及成熟的散熱和冷卻系統等關鍵資產。相較於從零開始建置的資料中心營運商，礦企只需對現有設施進行升級改造，便能夠快速切入 AI 基礎設施市場，以更低成本、更短週期承接 AI 算力需求。

自去年以來，礦企向 AI 轉型的步伐明顯加快。部分礦商果斷淡化甚至退出傳統挖礦業務，全面轉向 AI 算力和資料中心營運；也有部分礦商保留部分礦機業務，但將資源配置和資本開支重心逐步轉向 AI 領域。如今，有多家礦企已成長為 AI 基礎設施建設的重要參與者。

從轉型時間來看，CoreWeave 、 Applied Digital 和 Bitdeer 等早在 2022 年至 2023 年便開始佈局 AI 算力和數據中心業務，屬於行業較早的轉型者；而 Iris Energy 、 Terawulf 、 Hut 8 、 Riot Platforms 、 Bitfarms 等礦企則在 2025 年開始全面擴張基礎設施。

從股價表現來看，市場對礦商的 AI 轉型敘事給予了較高認同。 11 家礦商年初至今平均漲幅達 75.97%，顯著跑贏同期比特幣表現，且多數在轉型後股價甚至創下新高。其中，Bitfarms（129.62%）、 Hut 8（131.87%）、 Terawulf（118.68%）和 Riot Platforms（93.71%）表現特別突出，是本輪 AI 基礎設施重估行情中的受益者。

從市值來看，礦企已經出現明顯分化，作為轉型成功的代表，CoreWeave 市值已達到 628.55 億美元，遠超其他礦企，成為行業新的估值標竿；Iris Energy 、 Terawulf 、 Hut 8 、 Applied Digital 和 Riot Platforms 則形成 100 億至 200 億美元市值梯隊；MARA Holdings 、 Coreore； Scientific 、 Bitdeer 、 CleanSpark 和 Bitfarms 等企業則仍處於 50 億美元以下區間。這種分化除了源自於先發優勢外，市場對於各家礦商的 AI 策略執行能力、客戶資源以及資料中心落地進展已開始進行差異化定價。

不過，從基本面來看，大多數礦商仍處於 AI 轉型的重投入階段。雖然不少礦商的最新季度財報顯示營收均實現了成長，但整體獲利能力依然承壓。一方面，加密資產投資組合的價值波動對利潤表現形成拖累；另一方面，AI 資料中心建設需要巨額資本開支，電力擴容、基礎建設以及 GPU 等設備採購投入不斷增加，推動營運成本持續攀升，導致多數礦商尚未擺脫虧損狀態。

值得關注的是，在業績表現普遍承壓的情況下，相關礦商的股價仍實現大幅上漲，意味著當前市場關注的重點並非短期盈利能力，而是礦商作為新一代算力基礎設施運營商的成長空間。

礦企生存戰升級，AI 轉型仍需跨越多重關卡

比特幣市場的低迷，正讓礦商的生存環境愈發嚴峻。

Capriole Investments 數據顯示，截至 6 月 18 日，比特幣平均生產成本約為 63,707 美元，其中電力成本約為 50,965 美元，礦工利潤率僅 17.45% 。過去 30 天內，礦工利潤率已收縮 47.8% 。同時，Luxor Hashrate Index 也數據顯示，截至 6 月 18 日，1 TH/s 算力日報酬降至 0.032 美元，較去年同期的 0.053 美元大幅下滑。

挖礦收益持續縮水之下，不少礦商不得不出售比特幣維持現金流，中小礦商生存壓力進一步加劇，礦業資源正加速向頭部玩家集中。目前，Foundry USA 、 AntPool 和 F2Pool 三大礦池合計佔據全網算力市場份額的 59% 。相較之下，2022 年時，前三名的比特幣礦池總計僅佔 44% 的算力市佔率。

雖然傳統挖礦業務不景氣，但 AI 資料中心需求的爆炸性成長，也正推動市場重新評估礦企的價值。 VanEck 在最新研究報告中指出，礦商最有價值的資產並非礦機，而是電力資源、變電站接取能力、土地儲備及資料中心基礎設施，這些正是目前 AI 產業最稀缺的核心資源。由於 AI 客戶願意支付遠高於傳統挖礦業務的電價和租金，AI 基礎設施有望成為礦企未來十年的主要成長引擎。

根據研究機構 Bernstein 報告揭露，目前超大規模雲端廠商、 AI 雲端服務商與晶片企業已公佈超過 900 億美元 AI 基礎設施合作，涉及約 3.7GW 電力容量。目前，追逐電力資源正成為 AI 基礎設施競爭核心，比特幣礦企合計控制超過 27GW 規劃電力容量。在美國部分地區，新建 1GW 電力接取週期可能長達 50 個月，這使得現有礦場成為 AI 資料中心擴張的重要落地點。

不過，AI 轉型遠非一條輕鬆的道路。 VanEck 表示，目前市場仍處於 AI 轉型早期階段，企業估值主要依據已通電總功率（Gross Energized Power）進行衡量。已簽訂 AI 租約的礦商普遍獲得更高估價溢價，而僅停留在規劃階段的項目則難以獲得市場認可。未來產業估值邏輯將逐步從「電力容量」轉向「專案交付能力」，最終回歸現金流、資本回報率及租戶品質等核心指標。目前產業僅完成約 25% 的已簽約容量交付，能否按時、按預算完成 AI 資料中心建設，將成為決定企業估值的關鍵因素。

VanEck 同時強調，AI 租戶品質將直接影響礦商的估值水準。微軟、亞馬遜、 Google 等超大規模雲端廠商客戶能夠帶來更穩定的現金流量和更低的融資成本，而小型 GPU 雲端服務商則對應更高的營運風險和資本成本。

而轉型所需的巨額資金投入也正在考驗礦企的財務實力。 VanEck 預計，礦商轉型為 AI 基礎設施仍面臨巨額資本開支需求，短期融資缺口約 500 億美元，長期資本需求或達 2,210 億美元。

在巨大的資金壓力下，不少礦商已經開始透過多種方式籌措資金。例如 Iris Energy 、 TeraWul 、 Bitfarms 和 CleanSpark 等礦商透過發行可轉換債券等方式融資，利用較低票息和未來轉股空間吸引投資者；而 Core Scientific 、 Terawulf 、 MARA 、 Bitdeer 以及 Riot Platforms 等企業則選擇出售甚至清倉部分比特幣儲備，為 AI 轉型持續輸血。

此外，不少礦商開始透過簽訂長期 AI 或高效能運算（HPC）合約鎖定未來收入，以此獲取專案融資支援並降低整體營運風險。例如，CoreWeave 與 Jane Street 達成價值 60 億美元的 AI 雲端服務合作協議；IREN 獲得微軟價值 97 億美元的 AI 雲端運算合約；Hut 8 簽署總價值 98 億美元的資料中心租賃協議；Bitdeer 則與挪威 DCI 合作興建全國最大的 AI 資料中心專案等。

對礦商而言，現階段 AI 無疑提供了一條遠比傳統挖礦業務更具想像空間的發展路徑。然而，這場轉型並非簡單地從挖礦切換到賣算力，本質上是一場圍繞著資金、資源和執行能力的長期競賽。

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