BTC、MSTR 和 STRC 都在跌，Strategy 的「比特幣永動機」轉不動了？

作者：David Christopher，Bankless 分析師

編按：本文深入剖析了 Michael Saylor 旗下 Strategy 目前所面臨的嚴峻財務挑戰。該公司的運作系統高度依賴比特幣、 MSTR 普通股以及 STRC 優先股這三大支柱，但眼下這三者正同時走弱。隨著優先股股息支付壓力的驟增與現金儲備的不斷縮減，Strategy 陷入了兩難：究竟是繼續承受稀釋股票的代價，還是打破常規出售其引以為傲的比特幣儲備？以下為詳細編譯內容：

如今，Michael Saylor 掌舵的 Strategy 正經歷著最嚴重的危機：

其 STRC 優先股已跌至 80 美元左右，創下了相對於其 100 美元面額的歷史最大折價；
MSTR 的股價也持續下挫，自 2024 年 3 月以來首次跌破 100 美元大關；
同時，比特幣價格也跌破了 6 萬美元。

這場危機並非突如其來，而是自 5 月下旬便開始醞釀。當時，Strategy 回購了債務，並出售了象徵性數量的比特幣來支付優先股股息，隨後在市場對 STRC 信心出現裂痕的情況下，依然選擇繼續買入比特幣。

可以說，今天正是所有預警訊號集中爆發的時刻。

維持這台機器運轉的三大支柱

Strategy 的架構由相互依存的三個部分組成：

比特幣是儲備資產：它是全球第三大資產，其核心賣點在於「只漲不跌」。然而，比特幣本身並不會產生任何產出、股息、利息或收益。 Strategy 雖然可以永久持有它，但由於優先股的股息必須以現金支付，因此必須有某種機制來填補這一資金缺口。如今，這種資產與收益之間的錯配正經歷嚴峻考驗。
MSTR 普通股是核心引擎：當 MSTR 的股價炒得比它背後的比特幣還值錢時，Strategy 就可以透過增發股票來購買更多的比特幣，這種溢價使得買入行為能夠增加公司價值。然而，一旦 MSTR 股價下跌，這套策略的成本就會增加。以 500 美元的股價籌集 5 億美元只需增發 100 萬股；但如果股價跌至 50 美元，則需要增發 1000 萬股。同樣的資金，卻要稀釋十倍的股權，這無疑會大大削弱投資人持有 MSTR 的理由。
STRC 優先股是信用支柱：這是一種面額為 100 美元、支付 11.5% 現金股利的優先股。當價格下跌時，Strategy 可以透過提高股息率來吸引買家。但這機制要奏效，前提是投資人相信股利會源源不絕地發放，而目前這種信任的「保質期」正在縮短。 STRC 現在的價格在 80 美元左右徘徊，這等於是市場在喊話：「想讓我們把它當成 100 美元的資產？那你得給高得多的收益才行。」

這三個部分互相支撐，一損俱損。當它們同時走弱時，人們關注的焦點就從「Strategy 到底擁有多少比特幣」轉移到了「它是否還有足夠的美元來兌現其派息承諾」上。

眼下的困境

現在的 Strategy，正在同時流失「信任」和「流動性」，而且這兩者還在瘋狂地互相傷害。

隨著比特幣的下跌，MSTR 的跌幅往往更慘烈，因為市場將其視為加了槓桿的比特幣。而 MSTR 股價的下跌使得透過拋售股票來籌集現金變得更加難堪，從而將所有的資金壓力都推到了儲備資產上。

據報道，STRC 的年度股息帳單已從 1 月份的約 3 億美元飆升至如今的約 12 億美元，與此同時，由於債務回購和購買比特幣，公司的現金儲備大幅縮水。維持這些股利支付的資金周轉期已從原本的七年多銳減至約 14 個月。

這就是公司目前深陷的困局。雖然並非沒有出路，但每條出路都必須付出沉重的代價：

繼續購買比特幣：會進一步消耗現金儲備，進而削弱市場對 STRC 的信任。
增發 MSTR 普通股：意味著更嚴重的股權稀釋，這會讓投資人失去持有 MSTR 的動力。
發行更多優先股：會增加更多的股息支付義務，而增加 STRC 的股息率只會讓現金流失得更深。
停止支付股息：絕對不可行，因為這會徹底摧毀信任並導致整個系統崩潰。由於整個架構都依賴於此，那算來算去，實際上就只剩下一條路了：賣比特幣。

為什麼出售比特幣是一把雙面刃？

出售比特幣能夠迅速補充現金儲備。 Strategy 可以用這筆錢來支付股息，甚至可以低於面額回購 STRC，以約 82 美元的價格贖回價值 100 美元的債權。單從財務報表來看，這是非常合理的。分析公司 CryptoQuant 指出，為了恢復 24 個月的資金周轉期，Strategy 大約需要 28 億美元，比目前的儲備高出約 14 億美元。

然而，這意味著需要拋售天量的比特幣。

事實上，Strategy 已經在這個危險的邊緣試探過了。在 6 月 1 日，該公司宣布僅出售了 32 枚比特幣（價值約 250 萬美元），對於其超過 84 萬枚比特幣的總持股來說，這僅僅是個四捨五入的零頭。但自那以後，MSTR 的股價卻暴跌了約 38% 。

投資人之所以願意持有 MSTR，正是因為該公司幾乎從不出售其資產。這本應是一場帶有槓桿的、永遠將比特幣囤積在金庫中的長遠賭注。然而，當 Strategy 為了支付自身優先股股息而開始出售比特幣的那一刻起，其金庫就不再是神聖不可侵犯的了，而是變成了維持上層架構運轉的資金來源。這徹底改變了人們對未來資金短缺的預期：既然 250 萬美元的拋售是可以接受的，那麼更大規模的拋售自然就不再是天方夜譚。

此外，現在出售比特幣會將帳面虧損轉化為實際虧損。 CryptoQuant 估計，在 2024 年至 2026 年期間購買的比特幣上，Strategy 目前處於約 106 億美元的浮虧狀態。如果繼續持有，這些虧損就只是理論上的；但如果在目前的價位附近出售，虧損就會被徹底鎖定。然而，這種最乾淨俐落的解決方法，恰恰也是最能印證市場恐慌的舉動。