美國證券交易委員會（SEC）剛替代幣化美股打開監管大門，華爾街機構卻已開始質疑：美國投資人真的需要另一種方式買股票嗎？
SEC 於 9 月 17 日正式推出「Innovation Exemption」，允許合資格的 Tokenized Securities Venue（TSV）在未註冊為傳統證券交易所的情況下，以 AMM 流動性池交易代幣化 NMS 股票，相關豁免期限為 5 年；部分流動性提供者亦可暫時免除 dealer 註冊要求。
不過 TD Cowen 最新報告認為，即使監管障礙下降，美國零售及機構投資人對代幣化股票的短期需求仍可能有限。
TD Cowen 美國股票市場結構副總裁 Reid Noch 指出，美國投資人早已有低成本、高流動性且執行效率極高的傳統股票市場，代幣化平台必須提供足以抵銷「流動性較薄、操作更複雜」的明顯優勢，才能真正吸引用戶。
SEC 開的是「試驗通道」，不是全面放行
SEC 這次的新制度有不少限制。代幣化股票必須對應美國 NMS 股票，並保留與傳統股票相同的經濟權益，包括股息、投票權與清算權利；第三方若要代幣化上市公司股份，也必須先通知發行人，給予其反對機會。 SEC 同時限制可交易股票數量及成交量，智能合約亦須公開、可審計並部署於公開無許可 DLT 。
因此，這與海外部分「只追蹤美股價格」的合成股票產品不同。 SEC 主席 Paul Atkins 也將這套機制定義為暫時性的橋接安排，希望先讓市場實驗，再決定是否建立永久規則。
最尷尬的案例：Figure 有鏈上股票，但 99.9% 交易仍留在 Nasdaq
TD Cowen 最直接的證據來自 Figure 。 Figure 同時擁有 Nasdaq 上市的 FIGR 股票，以及具相同經濟曝險與投票權的鏈上原生 FGRS 股份。但 TD Cowen 抽查 24 小時交易後發現 99.9% 的名目成交量仍發生在傳統 Nasdaq 股票，鏈上股份僅占約 0.1% 。
這個數字正好凸顯代幣化股票目前最大的問題：技術上能夠 24 小時交易，不代表流動性會自動跟過去。
TD Cowen 表示，與數十家上市公司交流後，除了 Figure 等加密產業相關企業，多數發行人對把自家股票代幣化的興趣仍然非常有限。
代幣化股票並非沒有成長：今年市值已增至約 40 億美元
不過，把代幣化股票直接判定為「沒有需求」也過早。
Binance Research 最新研究顯示，活躍代幣化股票市場規模今年以來已增加 314% 至約 40 億美元；月成交量則由 1 月約 2.37 億美元，快速增加至 8 月約 79 億美元。
這說明市場確實正在高速成長，只是目前主要需求集中在加密原生投資人、海外市場及鏈上應用，而不是美國傳統券商客戶。
TD Cowen 真正質疑的不是「tokenization 有沒有未來」，而是把一張本來已經很好買的美股重新包成 token，是否足以成為殺手級應用。
TD Cowen：真正有需求的可能是永續合約
相比之下，TD Cowen 認為加密投資人對股票永續合約（perpetual futures）的需求明顯更強。
該行抽取 Binance 數據比較 Nvidia 相關產品後發現，96% 的名目交易量來自永續合約，只有 4% 來自現貨產品。
Noch 因此直言，永續合約才是目前更強的需求故事。
永續合約提供的核心功能並不是「把股票搬上區塊鏈」，而是「24 小時交易＋槓桿＋可做多也可做空＋沒有到期日」，這些功能是傳統美股現貨市場無法完全提供的，對習慣加密衍生品的交易者而言，因此具有更明確的產品差異。
TD Cowen 認為，平台未來很可能繼續在美國及海外擴充股票永續合約產品，原因正是零售投資人對槓桿交易的需求。
真正競爭的不是「鏈上還是鏈下」，而是哪一種產品解決真實需求
SEC 開放代幣化美股，並不代表數兆美元的美國股票市場會立即搬到鏈上。目前美國現貨股票本身已擁有極高流動性、零佣金券商、碎股交易及成熟的清算系統。對普通投資人而言，把 Apple 或 Nvidia 改成 token，如果唯一優勢只是「24 小時交易」，吸引力可能沒有市場想像中巨大。
但永續合約提供的卻是另一組需求：槓桿、全天候交易、做空與資本效率。這也是為什麼 TD Cowen 認為，短期內真正可能搶走傳統市場交易活動的，不一定是 tokenized spot stocks，而可能是股票 perpetuals 。
SEC 這次五年豁免真正解決的是供給端與監管端問題——平台現在有路徑可以合法提供代幣化美股。接下來市場要回答的則是更難的問題：投資人究竟需不需要它？
從 Figure 有 99.9% 交易仍停留在傳統股票、 Nvidia 相關加密交易卻有 96% 流向永續合約來看，TD Cowen 目前給出的答案相當清楚：代幣化股票的制度大門已打開，但真正的交易需求，至少短期內可能先流向永續合約。
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