上線 6 天狂賺 4,200 萬美元、收入超車 Circle？Papertrade 神話揭密：逾 8 成竟來自交易者虧損

加密貨幣市場再度出現驚人的「收入神話」！去中心化衍生品交易協議 Papertrade 上線僅六天，便在 DeFi 數據平台 DefiLlama 錄得 4,224 萬美元累計協議收入，並一度超越穩定幣發行商 Circle，躍居全市場單日協議收入排行榜第二名，僅次於 Tether 。

然而，仔細拆解其收入結構便會發現，這筆驚人數字並非主要來自交易手續費，而是大量交易者虧損所形成的流動性池盈餘。這也讓 Papertrade 的「收入」與傳統金融企業的營業收入存在重大差異。

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上線 6 天收入 4,224 萬美元，PAPER 質押者分走 98%

援引 DefiLlama 數據，Papertrade 上線六天累計協議收入達 4,224 萬美元，其中約 4,158 萬美元分配予 PAPER 代幣質押者，相當於當時累計收入的 98.46% 。到了 10 月 16 日，Papertrade 收入持續增長，部分市場快照顯示單日收入一度達 749 萬美元，連續兩天超越 Circle 。不過，這是特定日期的滾動排行，並非 Papertrade 已經長期超越 Circle 。

收入玄機：「不是單純收手續費，而是交易者虧損流入池子」。 Papertrade 是運作於 Hyperliquid 生態系的合成永續合約交易協議，使用者交易 BTC 、 ETH 相關合約，交易對手方則是協議控制的流動性池。

按照 DefiLlama 公開的計算方法，其收入主要包含三部分：

• 交易費用：對平倉時已實現的損益收取 2% 費用。
• 清算費用：對清算時損失的保證金收取 2% 費用。
• 流動性池盈餘：池子資產超過 500 萬美元門檻後，符合條件的盈餘轉給 PAPER 質押者，也被列入協議收入。

因此，當交易者整體虧損、資金流入協議流動性池時，Papertrade 可能錄得很高的協議收入。

根據最新損益分解，Papertrade 約 5,623 萬美元累計收入中，流動性池盈餘達 4,758 萬美元，占約 84.6%；真正來自交易及清算費用的部分，合計僅約 865 萬美元。這才是 Papertrade 營收數字快速膨脹的核心原因。

交易者累計虧損 4,950 萬美元，協議獲利能持續嗎？

根據外媒報導，Papertrade 平台交易者當時累計淨虧損達 4,950 萬美元，相較上線前兩天約 3,240 萬美元，進一步增加。由於交易者直接與協議流動性池交易，交易者整體虧損可能轉化為池子的獲利；反過來說，若交易者整體獲利，流動性池也需要承擔相應支出。因此，現階段的高協議收入，未必代表 Papertrade 已建立可持續的商業模式。

更值得注意的是，DefiLlama 同時記錄 Papertrade 曾於 10 月 10 日發生約 128 萬美元的預言機操縱事件，顯示該平台仍面臨價格機制與智能合約相關風險。

Papertrade 與 Circle 的比較，還存在根本性的商業模式差異。 Circle 的主要收入來自 USDC 儲備資產所產生的利息與其他相關服務；Papertrade 的收入則高度依賴交易損益及流動性池的資金分配。

兩者雖然都被納入 DefiLlama 的協議收入排行，但統計口徑並不等同於遵循相同財務會計準則的營業收入或淨利潤。尤其 Papertrade 的數字，包含因交易者淨虧損而分配的 LP 盈餘；Circle 的數字則主要反映穩定幣儲備收益。 Papertrade 迅速躍升 DeFi 收入排行榜，確實展示了新型衍生品交易協議驚人的資金流動速度，但它更值得關注的不是短短幾天「賺了多少錢」，而是當協議收入高度依賴交易者虧損時，這樣的獲利模式究竟能持續多久？