從去年底開始，減產預期就成了行業的主要敘事之一。包括比特幣在內，至少有 12 種數位貨幣都將在今年迎來減產。其中，無論從幣價、市值還是行業地位來看，比特幣的第三次減產都是市場最關心的事情。

從比特幣前兩次減產的歷史數據來看，其幣價在減產前後半年內都會迎來一波較大幅度的上漲。今年 2 月，比特幣成功站上了 10000 美元重要關口，開年一個月的漲幅就超過了 30%，這讓市場對減半後的行情充滿了期待。

但理想中的減產劇本被「黑天鵝」打亂了。

隨著新冠疫情的全球蔓延，投資者恐慌情緒持續發酵，比特幣作為風險資產被拋售，幣價先行「減半」跌破 5000 美元，算力跌至 85EH/s 。雖然在超跌後，幣價和算力都有所恢復，但截至 4 月 25 日，7541 美元的收盤價，仍然低於減產前半年的平均值，處於近半年低位，但算力已經恢復至 110EH/s 以上，接近今年幣價高點時的水平。

隨著比特幣分叉幣減產後算力切換至比特幣；豐水期臨近，電費的調整；以及比特大陸和神馬礦機的大算力機器將在減半後投​​入使用，都會是影響減半後算力的重要因素。而幣價和算力的相對漲幅變化是衡量礦業生存環境的重要參考，如果幣價漲幅大於算力漲幅，那麼礦業處於繁榮階段，反之則生存空間受到擠壓。

按照目前的幣價和算力來看，兩者的相對變化已經錯位。如果在此基礎上迎來比特幣第三次減產，未來半年礦業將會面臨怎樣的局面？

第三次減產前幣價下跌，算力上漲，挖礦利潤下降

如果將減產前半年（按 180 天統計，不含減產當天）和減產後半年（按 180 天統計，含減產當天）的區間作為一個減產效應週期的話，按照 5 月 10 日為預計減產日來推論，比特幣第三次減產效應期為 2019 年 11 月 12 日至 2020 年 11 月 6 日。

根據 BitInfoCharts 的數據，在減產前半年內，比特幣的幣價從減產效應期開始的 8776 美元漲至最高 10331 美元，此後一路下跌，最低跌至 3 月 16 日的 5005 美元，截至 4 月 22 日，幣價反彈至 6872 美元。比特幣的幣價在減產前半年內下跌了 21.70%，而且目前仍然低於半年內平均水平。

 

與幣價走勢不同的是，比特幣全網算力仍然呈現出上漲的趨勢。在減產前半年內，比特幣全網算力從減產效應期開始的 97.49EH/s 上漲至最高 133.29EH/s，雖然 3 月中旬隨著幣價突然暴跌，全網算力也回調至最低 85.01EH/ s，但很快算力就恢復至了半年平均線以上。截至 4 月 21 日，全網算力約為 119.13EH/s，較減產效應開始時上漲了 22.19% 。

 

比特幣第三次減產前半年內，幣價下跌，但全網算力上漲，兩者錯位發展導致挖礦收益下跌，礦業生存環境遭到擠壓。

 

根據統計，去年 11 月 12 日進入減產效應期時，礦工每天每 T 算力可以獲得的挖礦收益約為 0.154 美元。此後雖然幣價在 2 月初站上 10000 美元關口，但單位挖礦收益卻沒有創新高。隨著幣價暴跌，單位挖礦收益也下跌至每天每 T 算力 0.069 美元的低點。截至 4 月 21 日，預期每天每 T 算力的挖礦收益約為 0.109 美元，仍然低於減產前半年的平均值，半年跌幅約為 29.22% 。

 

幣價和算力的相對漲幅影響礦業收益

根據 PAData 以往對比特幣挖礦的觀察，幣價和全網算力的相對變化程度是了解礦業生存環境的一個窗口。

從比特幣幣價和全網算力的歷史相對變化來看，幣價和完全算力存在兩種相互關聯，一種是同向變化，即幣價上漲，全網算力也上漲，這也是最常見的一種關聯，比如 2017 年和 2019 年。反之，幣價和全網算力都下降，歷史上僅今年 3 月暴跌時發生過。

另一種關聯是幣價和全網算力非同向發展，即同時期一個上漲，一個下跌。但假設礦工都是理性人，趨利是挖礦的主要動力，那麼當幣價上漲時，全網算力不太可能下跌。反過來，當個幣價下跌時，全網算力仍然可能上漲，比如 2018 年和當前。這時候全網算力持續上漲的動力可能來自於未來幣價上漲的預期。

雖然挖礦收益還包括交易手續費，但根據 PAData 對 2019 年比特幣鏈上數據的分析來看，交易手續費平均只佔礦工收入的 2.8%，相比於出塊獎勵的收益基本可以忽略不計。因此，只考慮幣價和全網算力的不同相對變化，礦業的生存環境大致可以分為四種。

第一種是當幣價上漲，全網算力也上漲時，如果同期幣價漲幅大於算力漲幅，則礦業處於繁榮期，挖礦可以獲得超額利潤；如果同期幣價漲幅低於全網算力漲幅，此時挖礦仍然能獲利，但存量算力博弈會壓縮獲利空間。

第二種生存環境，由於幣價上漲和全網算力下跌基本不可能同時發生，因此這裡排除考慮。

當幣價下跌，全網算力也下跌時就形成了礦業的第三種生存環境，如果同期幣價跌幅大於算力，那麼市場很有可能將大幅淘汰剩餘算力，以維持市場平衡；如果同期幣價跌幅小於算力跌幅，那麼市場又出現了獲得超額收益的可能，新的算力將會進入市場。但礦業歷史上還未發過此種情景。

礦業的第四種生存環境是當幣價下跌，但算力增長時，此時幣價的跌幅雖然仍然在礦業的承受範圍內，但挖礦的收益空間被進一步擠壓了，內部競爭會變得激烈，未來算力增長與否取決於礦工對未來幣價走勢的判斷。當前的礦業就處於這種環境，由於豐水期可能降低挖礦成本，且半個月有減半預期，目前的算力並沒有顯現出趨緩的態勢。

 

第二次減產帶給礦業的紅利大幅減少

從比特幣前兩次減產前後的礦業生存環境變化來看，今年第三次減產後能給礦業帶來超額收益的可能性已經比較低了，或者說難度比較高。

根據統計，第一次減產前半年，比特幣的幣價從 5.24 美元漲至 12.22 美元，漲幅達到了 133% 。同期全網算力從 10.92TH/s 上漲至 25.85TH/s，漲幅達到了 136% 。從幣價和全網算力的相對漲幅來看，第一次減產前半年，減產效應較強，幣價上漲明顯，算力提前佈局，礦業處於第一種環境中，總體繁榮。但由於算力漲幅高於幣價，挖礦的利潤受到擠壓。

 

減產後半年，幣價從 12.27 美元漲至 128.35 美元，漲幅高達 945% 。同期全網算力從 27.62TH/s 上漲至 104.78TH/s，漲幅約為 279% 。幣價漲幅遠高於算力漲幅，第一次減產後半年，礦業整體獲得超額利潤，生存環境較減產前半年有較大改善。

根據 BitInfoCharts 的數據，第一次減產效應期內，每天每 T 算力的預期收益從 3653 美元上漲至了 5450 美元，漲幅約為 46.56%，最高漲至 13352 美元，最高漲幅約為 265.51% 。

 

但是到 2016 年第二次減產時，減產效應帶給礦業的紅利已經大幅減少。

第二次減產前半年，比特幣的幣價從 445.54 美元上漲至 649.59 美元，漲幅約為 45%，遠低於第一次減產前半年漲幅。但同期全網算力從 0.89EH/s 上漲至 1.56EH/s，漲幅約為 75% 。雖然第二次減產前半年礦業的生存環境總體和第一次減產前相同，都屬於幣價漲幅低於算力漲幅，總體繁榮，但獲利承壓。不過，第一次減產前半年，幣價漲幅僅略低於算力漲幅 3 個百分點，礦業獲利承壓較小，但第二次減產前半年，兩者漲幅差了 30 個百分點，礦業獲利承壓明顯加大。

 

第二次減產後半年，幣價從 645.33 美元上漲至 927.98 美元，漲幅約為 43% 。同期算力從 1.65EH/s 上漲至 2.34EH/s，漲幅約為 42% 。幣價漲幅略高於算力漲幅 1 個百分點，礦業獲得超額利潤，但獲得的超額利潤空間比第一次減產後半年要低的多，也即減產後挖礦利潤下降。而且如果根據 PAData 早前參考 Coin Metrics 校正後幣價所進行的分析來看，第二次減產後半年的幣價漲幅約為 37%，低於同期算力漲幅，那麼礦業並沒有獲得超額利潤，反而礦業獲利承壓較減產前更大。

根據統計，在第二次減產效應期內，每天每 T 算力的預期收益從 2.15 美元下跌至了 0.85 美元，跌幅約為 60.47% 。

 

無論參考哪一組數據，都指向了同一種推論，即第二次減產帶給礦業的紅利已經大幅降低了。從前兩次減產數據來看，雖然減產前後半年內，幣價和算力都上漲了，但漲幅已經縮小，表現出一定的邊際形態。而且更重要的是，幣價和算力的相對漲幅在縮小，當漲幅接近時，即使幣價漲幅大於算力漲幅，預期挖礦收益仍然會下降。半個月後即將迎來比特幣第三次減產，在此趨勢下，本次減產後半年礦業將會面臨怎樣局面？

 

第三次減產後礦業可能面臨的 3 種局面                                                                                                            

按照截至 4 月 21 日的數據來看，本次減產前半年幣價下跌了 21.70%，算力上漲了 22.19%，礦業處於生存環境的第四種可能中，此時，礦業的獲利承壓已經較大了。在此基礎上，結合按照前兩次減半的趨勢來看，本次減半後礦業生存環境的理論變化可能有 3 種。

第一種可能的發展趨勢是，假設減半後幣價上漲，那麼根據幣價和算力的歷史走勢，加上正值豐水期，算力大概率也會上漲。假設按照每次減產後半年算力漲幅降低的趨勢，那麼本次減產後半年的算力漲幅可能不會超過第二次減產後 42% 的算力漲幅。按照算力上漲 42% 的極大值推算，如果幣價漲幅超過 42%，那麼礦業必將獲得超額利潤，盈利環境較當前顯著改善。按照 4 月 22 日報收 6872 美元的價格來看，幣價上漲 42% 的價格是 9785 美元。反之，如果幣價漲幅低於或略高於算力漲幅，礦業可能不能獲得超額利潤，同時獲利能力將繼續承壓。

如果不按減產後半年算力漲幅降低的假設推論，而按照今年以來日均增長 0.50% 的算力來推論，那麼減產後半年算力將增長 90.15%，這時礦業必然獲得超額利潤的幣價分界線將在 13056.8 美元左右。

第二種可能的發展趨勢是，本次減產後幣價下跌了，並跌至突破礦業的生存紅線時，比如開機虧本時，那麼算力可能會下降。如果當幣價跌幅大於算力跌幅時，說明市場上仍然有算力盈餘，此時可能會繼續淘汰算力。當幣價跌幅小於算力跌幅時，此時可能會有新的算力重新進入市場，其動力是未來的幣價上漲空間。這裡，算力下跌的幅度大小取決於礦工生存紅線的高低。

比特大陸董事長兼 CEO 吳忌寒不久前在比特小鹿 421 豐水節上表示，其個人觀點是，綜合考慮存量礦機分佈等因素，預測減半後全網算力下降 20% 。如果算力下降，那麼幣價大概率也是下跌狀態，算力下跌 20% 相當於回到去年 11 月的水平，但當前幣價較那時已經下跌了 20% 左右，如果再跌，礦業獲利的承壓會較去年底更大，這對提前加碼佈局減產週期的礦工而言，打擊可能不小。但從長遠看，這或是礦業內部調整的一次機會。

第三種可能的發展趨勢是，本次減產後幣價下跌了，但跌幅並不大，算力仍然在保持增長，但增幅放緩了，如發生 2018 年下半年時的情景。那麼，減產後礦業的生存環境與當前類似，但將更嚴峻。

無論如何，第三次減半，生存還是毀滅，對礦工而言都是個挑戰。