整理：Felix, PANews
Multicoin Capital 管理合夥人 Tushar Jain 最近在《When Shift Happens》播客節目中，分享了對當前加密市場的看法，他指出，加密貨幣市場已經觸底並將進入新的轉折點，並詳細闡述了對 Solana 、 Hyperliquid 和 Zcash 的投資邏輯。
PANews 就訪談精華進行了整理。
主持人：你覺得現在是處於轉捩點的時候嗎？
Tushar：是的，生活很美好，市場又開始朝著對我們有利的方向移動了，這是周期中最令人興奮的部分。我認為我們現在正處於轉折點。有幾個跡象可以證明這一點：首先，你必須看到市場情緒真正觸底才會反轉，就像在牛市中情緒必須達到狂熱才會見到頂一樣。其次，當壞消息不再導致市場下跌時，這就是轉捩點的訊號；當好消息不再讓市場上漲時，也是轉捩點。上個月我們經歷了一些重大的駭客攻擊等壞消息，但這並沒有引發大規模拋售，這就是一個巨大的訊號。再加上應用程式採用率一直在增加，價格和基本面之間出現了脫節。所以我認為這是一場完美的風暴。
主持人：大家都知道你和 Multicoin 是 Solana 的超級多頭，你改變對 Solana 的看法了嗎？ 當你說你同時看好 Solana 和 Hyperliquid 時，你是如何分配倉位的？
Tushar：這是一個時間維度的問題。我仍然認為 Solana 是網路資本市場的正確技術架構，你需要一個無需許可的開源鏈將所有東西整合到一個平台上。我依然看好它的效能和架構。但同時，我們也看到衍生性商品交易量正在轉移到 Hyperliquid 。我目前在這兩個資產上都有大量倉位，而且都看好。 Solana 是現貨交易的領導者，我認為它將承載代幣化證券的現貨交易，但 Hyperliquid 顯然在衍生性商品方面領先。與其做一個極端主義者，不如從機率的角度去思考並同時持有兩者。我不是任何資產的「至上主義者」，不會與某個倉位或觀點死磕。
主持人：傳統金融的發行人會怎麼選擇？這能幫我們判斷誰是最大的贏家嗎？
Tushar：傳統金融發行人不會去 Hyperliquid 發行資產。我們看到 Galaxy 等機構在 Solana 上發行股票。這裡的核心差異在於「可信中立性」。 Solana 具有 Hyperliquid 所沒有的可信中立性。這是一種權衡：Hyperliquid 缺乏可信中立性和不透明的驗證者節點，換取了更好的性能，用戶接受這一點是因為他們能驗證鏈並看到交易所的即時償付能力。而 Solana 不僅客戶端開源，還有極其強大的驗證者社區，當然這也是有代價的。傳統金融機構非常重視可信中立性，高盛不可能在競爭對手 Stripe 的鏈上結算，摩根大通也不會在 DRW 的鏈上結算，他們絕不會把這麼大的權力交給競爭對手。
主持人：既然你同時看好 SOL 和 Hyperliquid，你要如何決定部位大小？是五五開嗎？
Tushar：部位管理是一門藝術，而不是科學。對長期投資人來說，試圖用量化模型去精確分配部位是個陷阱。你應該把資金集中在你最看好的標的里，如果你在第十看好的標的里放錢，那有什麼意義呢？ 決定部位時需要考慮外部投資者的訴求、稅務成本（例如我們在獲得 HYPE 很久以前就持有了 SOL），以及「最小化遺憾框架」。想像一兩年後，如果你看錯了其中一個資產，哪一個會讓你覺得自己更愚蠢？
主持人：展望 2026 年，哪一個標的對你來說是最明顯的機會？
Tushar：對我來說非常明顯的選擇是 Zcash（ZEC），儘管因為流動性和市值的限制，它的部位相對較小，但 Multicoin 已經累積了相當大比例的總供應量。我喜歡它的勢頭、用例和社區，讓我想起了早期的比特幣。去年看到它上漲時，和許多早期看好它的人交流，發現即使價格回落，他們仍然堅守信念，這不是短期的熱錢遊戲。此外，Zcash 沒有基本面（沒有現金流量和收入），這意味著它的價值完全取決於人們的共識，這反而賦予了它更大的上漲空間，作為價值存儲，它規模越大越好。
主持人：Zcash 對你來說代表著什麼？
Tushar：它代表著建立這個產業的「密碼龐克」價值觀的回歸。我支持穩定幣和 RWA 上鍊，但它們本質上是中心化的，可以被凍結。這個行業建立在「自我主權」的基礎上，而現在主流都在迎合監管。目前的比特幣在我看來已經被機構捕獲了（如貝萊德、微策略）。隨著比特幣面臨量子風險的爭論，早期的密碼朋克比特幣支持者可能會在分叉中走向另一邊，所以我認為 Zcash 代表了行業的初心，會有更多 OG 加入。
主持人：像 Zcash 這樣沒有收入的資產，你要如何估值？
Tushar：對於有業務收入的資產，我會看它的現金流量並給出一個本益比作為目標價。但對於 Zcash 這樣的資產，我會看它的市值排名。目前它在第 20 名、第 15 名還是第 10 名？我認為它能進入前五名。這種方法也能隨著整體市場（例如比特幣在 8 萬還是 20 萬）的變動而調整。
主持人：對於這類資產，你們是持有直到它進入前五，還是會進行波段交易？
Tushar：我們絕不主動進行波段交易，太難了，人類無法控制情緒。很多基金經理人試圖高拋低吸，結果被兩頭打臉。我極度反感技術指標，畫了幾條線，結果現實世界發生個新聞（例如地緣衝突），圖表就全廢了。我們是「主動管理」，而不是「主動交易」。
主持人：那麼對於像 SOL 或 HYPE 這種有收入的資產，你的估值架構是什麼？
Tushar：對於它們，必須向前預測。你要思考業務的關鍵驅動因素是什麼，代幣持有者對收入有什麼索取權，然後看看市場上有哪些選擇權。另外，也要考慮執行風險並將其計入折現率（例如以太坊的風險比 Solana 低，因為時間更長、更去中心化）。這些數字只是參考指標，最終還是要做定性判斷。
主持人：如何選擇買進時機？你們是怎麼做到精準抄底 HYPE 的？
Tushar：試圖精準抄底是一種不可能重複的技能。我的框架是「三分法」：假設我要投 100 塊錢，我會立刻買進三分之一；然後在設定的時間段（比如一到兩個月）內定投第二個三分之一；最後的三分之一留作機動資金，在定投期間如果遇到大跌（比如單日跌 10%），我就會逢低。這大大降低了踏空帶來的遺憾情緒。
主持人：這幾週發生了兩件大事。第一件是 Zcash 的程式碼漏洞事件，導致幣價暴跌，但你們反而加倉了。發生了什麼事？
Tushar：簡單來說，Zcash 核心團隊用 AI 工具檢查程式碼時，在 Orchard 隱私池裡發現了一個可能導致雙花的漏洞並進行了修復。市場恐慌，以為有人無限增發了代幣。但實際上，透明地址不受影響，而且隱私池的「旋轉門」機制（記錄進出資金總量）顯示，並沒有駭客將資金大舉抽離。我在事發當天沒有操作（我不喜歡在情緒極度波動且流動性差時交易）。觀察幾天後確認沒有駭客利用漏洞，我認為這是市場的非理性恐慌，觸發了連環止損，所以我們大幅加倉了 Zcash 。團隊將在 7 月推出經過「形式化驗證」的新池 Ironwood，這在我看來只是個虛驚一場的事件。
主持人：第二件事是 Multicoin 最近發布了一份報告，預測 HYPE 兩年內將達到 319 美元。你們持有大量 HYPE，別人會不會覺得你們只是在「喊單」？裡面的保守假設是不是太激進了？
Tushar：我們確實持有頭寸，但大家應該去看我們的推導邏輯並得出自己的結論。我們設定的假設並不激進：
一是加密衍生性商品年複合成長率 35%：過去 5 年是 45%，我們已經砍掉了四分之一的成長速度。
二是 DEX 佔 32% 衍生性商品市場份額：從 2022 年的幾乎為零漲到現在的 16%，兩年內翻倍到 32% 是符合趨勢的。
三是 Hyperliquid 維持 30% 的去中心化衍生品份額：這也是保守的，因為交易量數據容易刷（許多其他所是虛假交易），但目前 Hyperliquid 佔據了全網 59% 的真實未平倉合約（OI），這個數據很難造假。隨著其他平台停止補貼，Hyperliquid 的實際份額應該還會上升。
四是 USDC 抵押品隨交易量線性增長：只要交易者的槓桿偏好保持不變，作為抵押品的穩定幣自然會與交易量和未平倉量同比例增長。
主持人：市場的底部到了嗎？
Tushar：精準底部極難預測，但我認為價格的低點可能已經過去了。排除宏觀黑天鵝（如美伊戰爭升級），我們已經看到了「極度冷漠」階段。壞消息不再讓市場下跌，不堅定的人已經離開，留下的都是絕對信仰者。不過，這並不意味著會呈現「V」型反轉直接起飛，市場可能會經歷一段時間的橫盤和冷漠期，需要時間去建構新的敘事。
主持人：關於投資的優勢，你能展開講講嗎？
Tushar：如果你沒有優勢，就該去買指數基金然後去沙灘玩。投資有四種優勢來源。一是管道/資訊優勢（別人會打電話告訴你內幕）；二是分析優勢（你比別人更懂資產）；三是行為/心理優勢（你極度了解並能控制自己的情緒，這是最難的）；四是結構性優勢（例如長週期的資金結構）。我們投資 Zcash 主要是因為極強的行為心理優勢（看到市場極度悲觀但持有者信念堅定），加上部分通路資訊優勢。
主持人：Ethena 對你來說代表什麼？你們去年建了很大的部位。
Tushar： Ethena 與 Aave 、 Morpho 都在同一個賽道：配對想要收益的貸款人和想要槓桿的借款人。我們持有該領域的多個項目（包括 Solana 上的 Kamino），因為借貸市場有明顯的規模效應，流動性會向頭部集中。
主持人：你們在多大程度上會考察創辦人？
Tushar：我們非常看重創辦人。我們評估框架有三個乘數。一是幾年後的總市場規模；二是長期的利潤率（是否有規模經濟避免利潤被競爭吞噬）；三是執行風險。 Ethena 的創辦人 Guy Young 是 DeFi 領域最能幹的創辦人之一，他大大降低了執行風險，並提高了估值潛力。
主持人：如果你們是長期投資，那什麼時候會鎖定利潤？
Tushar：對我們基金來說，所謂的變現就是把資產換成比特幣。當市場極度狂熱時，我們會賣出高風險資產換取比特幣以降低 Beta 風險；當市場大跌時，我們再用比特幣抄底喜歡的項目。我們只在三種情況下賣出：一是找到了更好的標的；二是投資邏輯被證偽；三是市場估值過度狂熱，透支了未來多年的預期。由於我們承諾投資者全倉運作，所以我們的「現金」就是比特幣。
主持人：你怎麼看以太坊？
Tushar：很難評價。他們過去 6 、 7 年一直告訴大家去用 L2 擴容，現在突然又想提高 Gas 限制回 L1 擴容，誰也說不出他們的計畫到底是什麼。基金會和 Vitalik 不想掌握太多權力，想讓市場去摸索，但市場是個很好的跟隨者，卻不是個好領導者。儘管現貨交易輸給了 Solana，衍生性商品輸給了 Hyperliquid，但以太坊的市值韌性依然讓我吃驚。唯一合理的解釋是，人們把它當成了「價值儲存資產」或更好的比特幣。
主持人：你的合夥人 Kyle 離開了 Multicoin，很多人因此感到悲觀，為什麼你還留在這裡？
Tushar：我也很驚訝他會離開，但我尊重他的決定。這促使我重新思考自己的動力。我不用「把每一天當末日來過」的框架，而是問自己：「如果我還有 10 年可以活，我想做什麼？」答案是我想要贏，我喜歡當別人錯的時候我是對的這種成就感。我相信區塊鏈是未來資本市場的底層架構，取代目前老舊的系統。祖克柏當年拒絕雅虎 10 億美金收購時說：「如果我拿了 10 億，我也只是會再去創辦一家社群媒體公司，那我為什麼要離開現在這家？」這增強了我的信念。
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