來源：Bankless
Blockchain Capital 普通合夥人 Aleks Larsen 和 Spencer Bogart 近日作客《Bankless》Podcast 節目，探討了加密市場從基礎設施轉型為應用層的必然趨勢。 Blockchain Capital 指出，穩定幣的廣泛應用已為鏈上金融累積了巨大流動性，並帶動了借貸與交易協議的收入成長。
此外，透過將股票和創投基金代幣化，金融體系的資本效率將會指數級提升。雖然傳統金融與加密精神在合規性上存在博弈，但代幣化技術對全球金融體系的重構已無法阻擋。 PANews 就對話精華進行了整理。
主持人：Spencer，我記得我們第一次在業界交流，還是在 2018 年或 2019 年討論 MKR 的價值捕捉模型。
Spencer：是的，當時我們甚至在考慮購買 MKR 。如今到了 2026 年，像 Hyperliquid 、 Lighter 、 Venice 這樣最現代的專案依然在採用 MKR 首創的「回購與銷毀」模型。儘管過去對於這種模型在資本效率上的低下有著無數的爭論，但它在實踐中可以說是「未嘗敗績」。
Aleks：確實如此。我過去對這種模型其實非常苛刻，認為在終局階段，當只剩下最後一份代幣時，必須有實質性的現金流能夠直接分配給持有者，否則很難建立一個估值模型。但現在我認為這種想法有點過度思考了。「回購與銷毀」模式在今天非常管用。
Spencer：沒錯，最主要的原因是，除非《Clarity 法案》通過，否則代幣持有者的法定權利依然是非常模糊的。在理論上，身為投資人，如果你們是一家新創公司，我當然希望你們將現金流重新投入新的成長機會。但現實中，大多數加密協議並沒有表現出跨界擴張並取得成功的能力，因此許多代幣持有者更傾向於團隊「在沙灘上插上一面旗幟」，向市場明確表示「我們會永遠回購並銷毀」，這至少消除了不確定性。
另外，由於早期的加密代幣品質參差不齊。嚴肅做事的優質項目必須在第一天就用「真金白銀」回購銷毀，來向市場證明自己與眾不同。雖然這在 5 年後可能不再是主導模型，但在目前階段，這是與代幣持有者達成利益綁定最有效的、可信的承諾方式。
主持人：現在有一種論調，說「加密 VC 已死」，所有的大型基金都在將投資範圍擴大到 AI 、機器人等前沿科技，但你們 Blockchain Capital 卻選擇在行業低迷時翻倍下注。而且非常奇怪的是，我同時看到了兩種極端：一方面傳統金融機構對區塊鏈躍躍欲試，另一方面加密圈的 OGs 卻情緒非常悲觀。 我們該如何理解這種撕裂？
Aleks：我們習慣放大視角，不去過度關注牛熊週期的價格波動。這次的「代幣熊市」其實非常特殊，因為它伴隨著有史以來最多的正面催化劑。我們迎來了《Genius 法案》和逐步明朗的《Clarity 法案》，規則正在建立，傳統機構正在大規模入場。
更重要的是，一些應用程式已經打破了行業資訊繭房，走進了主流視野：例如預測市場（Polymarket 這樣的項目，許多用戶甚至根本不在乎它背後是不是加密技術）和穩定幣（提供了極其廉價的美元跨境支付和匯款通道）。這些板塊在熊市中依然實現了強勁的單邊增長。只是因為過去一年多 AI 吸走了市場所有的注意力，尤其是 7 、 8 個月前編碼智能體和開源 Claude 的爆發，導致許多人在代幣價格低迷時分了心。
主持人：你們經常提到「S 型曲線」，能詳細解釋一下現在加密產業處於這條曲線的位置嗎？
Aleks：加密產業的發展軌跡和網路高度相似。網路從 1989 年開始商業化，前 10 年都在探索，直到 2000 年有幾十億用戶，但當時依然極其難用且頻寬受限。接著在 2000-2005 年迎來了寬頻轉型。我認為加密產業剛剛經歷了屬於自己的「寬頻轉型」。區塊空間變得極其便宜且充沛。 2020 年 Solana 是第一個展示出高性能和擴容道路的單體鏈，而到了 2024 年，L2 真正變得快速普及，甚至以太坊也在逐步實現擴展，這已經成為了行業的新常態。
回看網際網路，寬頻轉型完成後並沒有立刻爆發，而是等到 2006-2010 年行動端大爆發才讓 S 曲線向上轉彎。如果 2015 年以太坊的誕生代表「時鐘」的起點，我們現在才發展了 10 到 11 年。在 7 億加密持有者中，可能只有 10% 是鏈上活躍用戶，因為直到最近 2 、 3 年，真正好用、無需用戶成為密碼學家的消費者級技術堆疊（如嵌入式錢包、社交恢復、消費限制和免密登入等）才真正成熟並普及。
因此，我們現在處於 2003-2004 年的網路階段，也就是寬頻普及之後、行動端爆發之前的「S 曲線平坦底部」。一旦穩定幣和預測市場等邊緣應用徹底滲透進中心，S 曲線就會迎來向上的拐點。
主持人：可能我們這一代在 2021 年太年輕、太急躁了，以為明天就能改變世界，其實技術和基礎建設都需要時間去沉澱。但是，這似乎還沒有完全解釋為什麼 OGs 如此沮喪。
Spencer：這是一種心理學上的「成長陣痛」。當一家新創公司走到 IPO 階段，早期的核心員工通常會懷念當初像「叛逆的海盜」一樣創業時刻，而無法忍受公司為了成功而變成一個合規的龐大實體。這就像你有一個朋友發現了一個非常小眾個性的樂隊，但當這個樂隊爆火、被主流接受後，他反而會感到遺憾，宣稱「我只喜歡他們早期的專輯」。
Aleks：是的，現在業界會議裡全是西裝革履的人，大家都在聊許可通道、合規和准入，而不是密碼朋克（Cypherpunk）。但金融天然就是一個高度監管的板塊，不迎合規則根本無法做大。
不過，以太坊和比特幣的去中心化和中立性，對機構仍然有著極其強大的底層吸引力，因為它們提供了更好的信任假設。密碼朋克的夢想並沒有消亡，它只是以一種低調、更具規模的形式作為金融系統的底層網絡在運作。我們正在真實地升級全球金融系統的管道，雖然這聽起來沒有當年那麼「性感」，但它帶來的效率提升將實實在在地惠及每一個人。
主持人：確實。而且你們之前提到一個細節：歷史上第一次，傳統機構是在價格下跌、沒有市場瘋狂敘事的情況下，主動深入並佈局加密資產。同時，在 2025 和 2026 年，業界似乎徹底告別了「為了基礎建設而投資基礎建設」的死循環。這代表了怎樣的產業演變？
Spencer：2019 年大家用 Uniswap 互動可能要花幾美元甚至十幾美元的摩擦成本，當時區塊空間嚴重不足是業界最大的瓶頸。這就導致資金在市場的狂熱驅動下過度投入到基建中，導致了今天區塊空間嚴重供過於求、許多區塊空置的現狀。但充足、便宜的區塊空間是應用程式開發者發揮的絕對先決條件。
數據非常直觀。 2021 年，用戶支付的費用中有超過 70% 進帳到了基建層。而在 2025 年，應用層的總費用史上第一次超越了基建層。這意味著隨著交易成本的驟降，價值終於開始轉移到協定棧的上層（應用層）。一個健康的生態不該讓底層的通訊基建去榨取絕大部分的壟斷租金，這正是我們用加密技術試圖去打破的傳統銀行租金模式。
主持人：所以，這就是所謂的「胖應用理論」取代了早期的「胖協議理論」？
Aleks：沒錯，底層的協議層本來就不該截留巨額的利潤，因為區塊鏈的本質是降低中介抽成、提高效率。但其更高級的邏輯是「薄協議，大市場」：即使你的抽成比例極低，一旦你將全球金融的底層市場規模擴大一個數量級，其捕獲的總絕對價值依然會極為龐大。
主持人：這很有意思。如果我們把這種「胖協議到胖應用」的推演遷移到 AI 領域呢？ AI 領域的投資和演進是否也有相似的規律？
Aleks：相似點極為明顯。在加密產業中，團隊僅憑一份白皮書就能融到數十億美元的估值，這和現在一眾新創 AI Labs 憑藉研究願景和豪華團隊輕鬆拿到天價估值如出一轍。我們在加密行業裡看測試網的 TPS 和 Benchmark（基準），在 AI 行業裡則是看各種 Model Benchmark 。在加密領域中，交易所上幣提供流動性，在 AI 裡就是透過超大規模雲端服務商（Hyperscalers）來取得分發通道。
但有一個巨大的不同，加密領域的代幣價格是完全公開和透明的情緒溫度計，一旦敘事破裂，代幣可能一個月就會暴跌 90% 。而 AI 領域的泡沫和下行壓力目前被隱藏在私有資本市場中，它可能不會像 Crypto 那樣直接暴跌，而是表現為折價融資（Down Rounds）、人才流失等。
主持人：那 AI 的應用層也會像 Crypto 一樣爆發嗎？
Spencer：絕對的。就像軟體公司 Palantir Technologies 執行長 Alexander 所強調的，光有模型和智力是無法直接產生企業想要的結果的，必須有人深入前線，把智力轉化成實際的工作流程和輸出。
有趣的是，最近 AI 創投們突然陷入了「軟體沒有護城河」的恐慌之中。我們作為加密風投在一旁覺得非常好笑，因為加密產業在過去的 10 年裡，每天都在應對一個「完全開源、所有人都可以隨時分叉代碼、沒有任何軟體護城河」的殘酷環境。
Aleks：通用模型的權重會逐漸商品化，而如何利用它解決實際問題的「Harness」則不會。在那些「絕不允許任何錯誤」的複雜硬核領域（如半導體製造、複雜的稅務審計等），利用前沿模型加精調技術、再輔以企業專有數據集和閉環反饋的應用，將建立起通用模型無法攻破的極深護城河。
主持人：回到 RWA 的代幣化。作為第一代最成功的 RWA，穩定幣的發展給了我們什麼啟示？
Spencer：很少人知道，Blockchain Capital 是唯一一家在十年前就投資了三大穩定幣發行商（Tether 、 Circle 、 Paxos）的創投機構。今天穩定幣總市值大約在 3000 億美元，我幾乎有 90% 以上的把握認為，到 2030 年這個數字將飆升至數萬億美元（甚至兩萬億美元）。以前穩定幣是以零售散戶為飛輪驅動的，但現在每一個新轉動的飛輪都伴隨著機構的推動，將傳統股票、貨幣基金和國債全部「捲入」鏈上，因為全球 24 小時運轉、可編程的底層網絡資本效率實在太高了。
穩定幣的核心絕不僅僅是一個「支付產品」，它的黏性極高。一旦美元進入鏈上，絕大多數資金都會沉澱下來，作為營運資本注入借貸、交易所等鏈上生態，催生龐大的經濟活動。我們進行了精確的量化計算：每 10 億美元的淨新增穩定幣發行，將在鏈上一年內創造約 1,220 億美元的經濟活動。這 10 億美元在一年內，會直接為下游鏈上協議輸送約 1,900 萬美元的經常性協議收入。
主持人：那除了穩定幣，大家極度期待的「股票代幣化」又會如何演進？
Spencer：股票代幣化有兩波浪潮。第一波是准入。全球投資人（尤其是非美國本土用戶）對於便利、無摩擦地一鍵交易美股，有著極為強烈的需求。第二波是可組合性。一旦我的蘋果股票代幣在鏈上，就可以有無數的借貸服務商、證券借貸協議在公開市場競爭為我提供最好的抵押率和收益率，這才是資本效率的終極體現。
目前市場主要有兩種競爭路線。一種是以 Backed（已被 Kraken 收購）為代表的 X-Stocks 模式。透過 Cayman SPV 發行債務工具來錨定股票。它的好處是完全無需許可、無需 KYC 、完全能在 DeFi 裡自由流轉。但致命缺點是，你擁有的是 SPV 欠你的債，而不是真實的蘋果公司股票份額。對於上百億資金的大型機構，這種信用和法律風險是不可接受的。另一種是直接擁有股票所有權的合規通道。這要求我們在無需許可上做出妥協。
主持人：所以，這是否意味著傳統金融的「西裝大佬」和加密圈的「海盜」必有一方低頭妥協？
Spencer：不需要。我們不一定要強行把它們融合。那些數十萬億的傳統股票可以以「邊車模式（Sidecars）」運行在主網公鏈上。它們雖然有監管圍欄，但與純粹、無許可的 DeFi 資金池並排存在。這反而會大大加速純粹密碼朋克系統的流動性，因為停留在股票代幣裡的巨額資金，隨時可以一鍵轉換成 ETH 並在純去中心化、無許可的場景裡運作。
（以上內容獲合作夥伴 PANews 授權節錄及轉載，原文連結 ）
免責聲明：本文只為提供市場訊息，所有內容及觀點僅供參考，不構成投資建議，不代表區塊客觀點和立場。投資者應自行決策與交易，對投資者交易形成的直接或間接損失，作者及區塊客將不承擔任何責任。
