「證券代幣化」話題發燒，若實際推動，用既有法律應如何遵循又該怎麼看待這樣新興工具呢？
區塊客繼 《【ICO 世代結束了嗎？】證券型代幣或為下一代區塊鏈最多用例》一文後，精選此篇專訪，以法律專業角度切入「證券型代幣」應思考的問題。
文內受訪者為 Diana Stetiu ，她是一名羅馬尼亞法律的合格律師，擁有法國巴黎第一大學法學碩士學位。她是法律事務所 Bulboaca＆Asociatii 的科技法業務高級助理，同時也是「銀行與金融和資本市場團隊」的成員。
(法律免責聲明：文內為總體概述的發表，不能作為法律建議使用。 Stetiu 律師對於美國、瑞士和德國法律的引用是基於法律原則的考量，而不是根據美國、瑞士和德國的法律，為客戶提供任何法律經驗的諮詢。)
STO 的潛力在哪？
Stetiu 律師是如此看待「證券型代幣」的潛力，她表示，如今法律上被視為「證券」的（例如股票、債券、 票據、期權、權證），都是可以被代幣化的東西。因此，證券代幣發行 (Security Token Offering,STO) 的潛力巨大。
「代幣化」是將任何資產的權利轉換為區塊鏈上的數位代幣並將其發行給公眾的過程。
Stetiu 律師表示，從現在開始，我們肯定會聽到更多有關 STO 的消息，因為它們有可能成為這個市場上，各大小型公司將其證券轉為代幣化發行的標準模式，而不是將其列入證券交易所。
與傳統的首次公開發行 (IPO) 相比，因為成本比前者低，因此 STO 可能成為 IPO 真正的競爭對手。
相較於傳統證券，公司和投資者可能更偏好數位代幣，因為對於此想要快速清算證券型代幣的投資者來說，透過合規證券交易所在二級市場交易證券性代幣更具吸引力。
證券型代幣可以實現一個全新的金融世界：費用較低、加快交易處理速度、減少市場摩擦和證券結構更複雜化。
與資產掛鉤的 STO 可為投資者帶來何種好處？
Stetiu 表示，加密貨幣領域中最緊迫的問題之一是「監管機構如何將各個數位資產分門別類」。
從法律角度對代幣進行分類確實很難，因為各個代幣本身就會帶來不同的經濟面向。同時，代幣的特徵和銷售方式也會影響各個司法管轄區對於「是否適用於證券法」的決定。
所有監管機構都應該意識到，最大的風險不是缺乏監管，而是過度監管或監管不當，進而破壞到這個革命性產品的發展。
在歐洲範圍內，儘管瑞士和德國監管機構對於「提供代幣分類方針」表現出最強烈的興趣，但相關法規卻遲遲尚未公布。
至於美國方面，證券交易委員會 (SEC) 主席 Jay Clayton 今年 2 月說過，「我相信我所看到的每一個 ICO 都是證券。」
此番言論導致人們對 STO 的討論有所增加。到了 6 月，SEC 財務部主任 William Hinman 出面澄清，
如果一個加密貨幣網路有足夠的去中心化程度，而購買者又不預期該資產背後有一個第三方管理者，那麼這樣的代幣就不是證券。
跟 IPO 相比，投資者可能會從 STO 獲得更多的利益。證券型代幣允許公司將相關資產劃分成更小的單位，以實現部分所有權。這可減輕散戶的投資負擔，也讓代幣更容易在二級市場上轉移。
STO 可能會為「想要藉助流動性獲得良好回報的全球投資者」提供投資便利。
從另一個角度來看，如果將證券型代幣與效能型代幣進行比較，我認為 STO 只能為投資者帶來一個主要的利益，亦即向符合證券法的公司購買代幣，確保自身受到保護。
美國證券法「Regulation S」是募資解方？
Stetiu 表示，基本上如果該代幣是受監管的證券，那麼除非獲得特定豁免，否則與其相關的出價、促銷和上市活動，都將會是受規範的。
Regulation S 為 1933 年證券法第 5 條之註冊要求「禁止任何美籍與外籍發行方向海外進行證券發行或銷售」提供豁免。根據 Regulation S，只要發行符合證券法第 903 條的規定，發行人即可在未經註冊的情況下，向非美國投資者提供海外的證券交易。
套用證券法第 903 條有其前提：「僅能在美國之外提供與發售證券。」此外，為證券轉售機制提供空間的證券法第 904 條，也需符合上述「限定海外發售」之要求，除此之外，任何販售方不得有「定向銷售」行為，發行方才得以轉售給經認可的機構投資者。
事實上，儘管這些「豁免」仍須受限於在海外各國販售證券時的證券法令，但仍有許多推出 ICO 的公司已經利用 Regulation S 和 Regulation D(僅限售予經認可投資者) 提供的「註冊豁免」來出售證券，因為這是市場的趨勢。
了解更多「Regulation D」與「經認可投資者」請見：《Telegram 和 Kodak 真的在進行 ICO 嗎？》
ICO 項目應尋求「合規豁免」或轉以「STO 形式」進行？
Stetiu 表示，這個問題沒有實際上的是與否，需要仔細分析。基本上，其中有幾家公司並不是想要讓他們的 ICO 項目進行 Howey 測試 (判斷是否為具有證券性質的方法)，他們只是想選擇完全排除美國的投資。
在 Stetiu 看來，這些公司應該對他們的代幣進行法律分析，如果結論是需要走入證券註冊程序或其他許可程序，下一步就可以根據他們的預期目標，選擇他們想要開始募資的國家。
雖然代幣不是證券，但這個問題取決於 ICO 的結構，它也可以選擇成為「另類投資基金」(alternative investment fund,AIF)，只要它依循明確的投資規範，就能向多個投資者籌集資金。
此外，這也可能影響「集合投資計畫」立法，或能促使法令改革，令 ICO 項目得以藉此收集部分資金，並在外部進行管理。
STO 應如何適應各國法規，而當區塊鏈技術結合傳統證券之後，又將對法律行業產生何種衝擊呢？請看下篇：《【法律人看證券代幣發行 (下)】STO 在各國怎麼合規 又將如何衝擊法律行業》
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