【MICA RESEARCH】STO 報告第五章：證券型代幣生態系剖析，下一個創業題材在哪裡?

相較於其他的創業題材，「區塊鏈」是近年來最熱門的主題之一，除了應用的範圍廣泛之外，創業團隊僅需要數位軟體工程師便可組成，初期還能透過發行代幣的方式對群眾直接募資，在不需要大資本、低風險的前提下，區塊鏈成為眾人追捧的創業方向。

然而隨著 ICO 的狂潮退去之後，大部分的區塊鏈團隊已經無法透過代幣募集到足夠的資金，整個市場開始回歸理性，過往群眾提供大量資金供團隊揮霍的情景已經不再常見。

然而區塊鏈目前仍處於生態系建設時期，許多產品或是基礎建設都需要投入不少的資本來聘僱薪資相對昂貴的技術人才，市場便提出「證券型代幣」的概念，希望能為區塊鏈產業注入新的資金活水，關於證券型代幣的概念、優勢以及應用，已經在前述多篇報告中解釋過，建議查看 MICA RESEARCH 先前的報告內容。

證券型代幣儼然成為區塊鏈產業中下一個商業模式，許多公司也研擬從原先 ICO 管道轉型為 STO 生態系中的商業模式，這一次我們將討論 STO 生態系中應具備的角色以及相關作用，協助加密貨幣產業對證券型代幣有更完整的藍圖想像。

STO 生態系需要什麼樣的公司？創業與市場機會在哪裡?

證券型代幣生態系會比 ICO 生態中更具組織性，提供具創業夢想的創業家更多長遠發展的機會，也創造新興的市場供現有的加密貨幣公司進入，其中最具核心的三個角色：STO 發行平台、 STO 交易所以及第三方顧問公司，分別扮演著極為重要的角色，以下我們將依據說明，提供給有意加入證券型代幣生態系的人員參考：

證券型代幣發行平台（Assets Tokenization Platforms）屬於第一級市場，能招攬、協助項目方（資金募資方）將背後的資產代幣化，針對資產的分潤、投資屬性進行分析，工作包含招募項目方、輔導、技術培訓、設計代幣與訓練。

在結束輔導作業後，平台會協助項目方發行符合證券型代幣標準的代幣化智能合約，並推動該代幣銷售給首批投資人，也能洽談上架自家集團或是其他的 ST 交易所。

證券型代幣發行平台未來將會是發展速度最快、最多元的平台，透過廣大且繁多的平台快速招攬可行的資產項目，發行證券型代幣後，再串接證券型幣交易所，由於證券型代幣牽涉獨立性、法律遵循、技術、模型諮詢與信託等高度客製化議題，個別代幣交易所將無法負荷其需求，MICA 認為發行平台將獨立發展，會是許多創業公司選擇的目標市場。

證券型代幣交易所（ST Exchanges）提供投資人交易已發行的證券型代幣，屬於第二級市場，未來證券型交易所將支援特定規格的智能合約代幣（目前尚未有主流規格，市場未達成共識）。

交易所能提供交易平台，允許投資人能將手上的證券型代幣在平台上自由售出或是買進，為個別項目提高流動性，這一塊業務會由現有的交易所發展，開設另一個證券型交易平台，毫無疑問地，市場上尚未出現一間真正的證券型交易所，在目前各交易所成交量持續探底的熊市下，MICA 團隊認為市場上會先出現一波的整併或關閉潮，存活下來尚有餘力的交易所才會開始加開證券型交易所。

第三方顧問及信託公司(Rating, Legal, Auditing, 3rd party Trust)將在證券型代幣扮演解決資訊不對稱、法律遵循、審計與獨立性、提供評級報告的第三方角色。

審計、法律遵循、獨立性與信託的服務需求

在審計、法律遵循、獨立性與信託層面上，由於需要高度的品牌價值，將由傳統的會計師及律師事務所擔任，這部分新創公司較難以介入，端看會計與法律事務所是否有開拓這塊市場的意願。

對於區塊鏈新創公司，第三方的評級公司會是最好發展的產品線，藉由向投資人提供，但不會像當時 ICO 報告提供的劣質資訊，接下來品牌將成為加密貨幣產業非常重要的價值核心，在過了投機與詐騙潮後，對於平台、交易所以及第三方顧問，為了重塑市場信任，品牌將會決定各家公司是否能取得客戶信任的關鍵。

STO 仍在早期發展，不像 ICO 如瘋狂又迅速沒落，但會逐步成長

房地產的證券型代幣發行在美國已經實行了一段時間，由於處於早期發展階段，目前仍不普遍，多半是實驗性質，大部分的項目在相關 STO 規範尚未設立前，只能遵循 Regulation D 的規範，僅允許高淨值的合格投資者投資，許多人即使想投資也不符合規範的門檻。

國外正在發展且較具知名度的證券型代幣交易所還不多，其中較有名的交易所像是 Coinbase 、 tZero 、 Bancor 以及 BankToTheFuture (BTF)，上述交易目前除了 BTF 以外，都還在開發階段，尚未正式營運，BTF 本身僅允許遵循 Regulation D 的投資者進入，年收入須達 20 萬美元、最小投資單位須達 1,000 美金，未來將會以此基礎發展證券型代幣的業務。

證券型代幣的發展在亞洲還在布局階段，雖然發行平台尚未建立，MICA 團隊認為目前加密貨幣產業中，前幾大的交易所都位於亞洲，證券型代幣交易所未來應該會從這些交易所分支出來，再向下延伸成 STO 發行平台，已經有一些聲稱自己為證券型交易所出現，像是台灣 MaiCoin 與 Zilliqa 合資的 Hg Exchange 。

以目前的趨勢與概念來看，證券型代幣並不會像 ICO 一樣如同煙火般快速竄起，當時每天新增數以百計的項目，而且在投機資金的湧入下，每一個上架的代幣價格都翻了好幾倍，更助長了投機的風氣；證券型代幣本身並不是投資標的，而是一種「投資管道」，它會橋接起更多元的投資標的以及降低進入門檻，並藉由交易所提供更好的流動性。

證券型代幣的價格並不是取決於「代幣本身價值」，而是「背後連接的資產價值」，會將市場帶回基本面。此外在經歷過 ICO 投機風潮的洗禮之後，投資人早已更趨保守與理性，因此我們認為證券型代幣的發展會依照監管的進度逐步發展，而不是如同 ICO 當初的亂象叢生。

首次交易所發行（IEO）會平行發展且競爭有限資金

在證券型代幣還在慢慢醞釀發展時，首次交易所發行，也就是所謂的 IEO 突然躍上檯面，隨著幣安推出 LaunchPad ，成功在熊市中募集了大量資金，更讓投資人收益頗豐，像是 BitTorrent（BTT）、 Fetch.AI（FET）及 Celer（CELR）等等項目都在非常短時間內售罄，後續代幣交易都開出紅盤，當初有買到代幣的投資人都能以三到五倍的報酬出場。

這樣豐厚的報酬讓高度風險趨向投資人再一次興起投機潮，透過 IEO ，單獨一家交易所直接向投資人銷售代幣（Token），銷售完畢後直接上架交易所進行交易，幾乎所有的行為都發生在交易所的服務中── IEO 形成交易所自行獨家上架、行銷並控盤的模式。

IEO 平台上，交易所官方有能力主導交易價格，因為發行量、籌碼分配與投資人名單都能控制在交易所手中，改善了 ICO 容易被砸盤、跌破銷售價格的缺點，為了不讓投資人失去信心，現在交易所都會讓利給投資人，不讓代幣價格跌破發行價格，更直接地說， IEO 可說是確保了初始投資人的獲利。

但交易所可不會做賠本生意，現在 IEO 已經轉為「樂透」的形式，如果要參加 IEO ，投資人必須購買交易所的平台幣，並參加抽獎，而平台幣交易所可以自由發行，等同遊樂場的籌碼。以期望值來看，交易所會收到比 IEO 所需資金約 3 至 4 倍的買盤，即使拉盤虧損，整體結算下來還是獲利。

以目前的市場情況來看， IEO 吸納了龐大的市場資金，而 STO 同屬加密貨幣市場，必須與 IEO 一同競爭資金，但證券型代幣在監管的前提下，吸引資金的力道還是不如 IEO 的熱錢來得強勁，這也是未來必須考慮的議題：為什麼要投資 STO ，而不是獲利快速的 IEO ，抑或是未來會有其他的代幣銷售模式來挑動投資人投機的神經。

證券型代幣市場確實存在，但需要發展時間

MICA 認為證券型代幣的確會成為區塊鏈產業的下一個發展重點項目，然而要提醒的是，若是有志於從事證券型代幣相關業務的公司或人員，必須要對這項產業具有相當程度的耐心。

因為證券型代幣走的是合規，必須經歷長時間的磋商、研擬、主管機關溝通到最後的法規試行，各平台的發展與完備性也需要時間── 基礎建設可能需要花費數年的時間。

但證券型代幣能帶給投資人更多元的投資產品，這個市場確實存在，但在法規尚未確認前，市場規模還無法精確估計，因為牽涉到哪些投資產品可以做、哪些沒辦法放行。但可以期待的是，區塊鏈產業不會到了 2019 年就消失，證券型代幣會是我們下一個努力方向， MICA 證券型代幣報告先在此告一段落，我們接下來會隨著台灣主管機關的法令更新，隨時更新報告以及市場趨勢，上述的論述都是以現有的資訊為基礎，會隨著市場變動而有所更動。