【MICA RESEARCH】STO系列：證券型代幣價值不在於募資，該如何找到獨特的商品定位？

關於證券型代幣的定義以及規則，可以參考 MICA 證券型代幣系列報告第一到第五章。

「證券型代幣（Security Token）」無疑是 2019 年區塊鏈產業最熱門的話題之一，台灣金管會也搶先於今年 6 月公佈了「證券型代幣發行相關規範」並進行說明，但結果並不令人滿意，例如規定第一年只能發行一檔、僅限淨資產 3,000 萬以上的專業投資人購買，而且每位高淨值投資人僅能小額購買 30 萬新臺幣，這對初期的證券代幣發行市場可說是限制重重。

然而從產業面來看，證券型代幣仍被認為是台灣頗具潛力的選項，雖然主管機關抱有疑慮，但如果看向效益面，證券型代幣將為萎靡不振的資本市場帶來新的活水。

這不是口號，因為它的主要功能並不是募資，證券型代幣的價值在於提升資產的流動性，恰好符合目前股票市場所缺乏的特性，能夠產生自己的市場定位。

證券型代幣的主要作用：提升流動性而非募資

雖然市場普遍認為證券型代幣有募資的作用，但以目前美國的情況來看，證券型代幣如果走向單純募資，只會是過去 ICO 的翻版，除了不能與股票市場競爭與衍生新創公司治理問題之外，更不具投資吸引力，所以大多數真正引起市場注意的證券型代幣形式都是走「提升流動性」，而不是作為高科技公司的募資用途。

什麼是提升流動性？意思是可以將過去難以交易的資產，例如國內房地產、海外不動產、碳權、債券、上市公司已發行之特別股等等之高投資門檻或是不便交易的資產進行「代幣化」，把這些資產的擁有權及收益權切分成可供交易之代幣形式再搬到二級市場進行交易，舉例來說，原先最低投資門檻要 1,000 萬新台幣的債券，如果能切成 10,000 枚、單筆價值 1,000 元的代幣，即使是一般散戶也能輕鬆購買，將能充分提升資產的流動性。

如果證券型代幣仍然以新創企業的角度對待，那麼這項商業模式將毫無競爭力，特別是又用高科技的名義進行包裝，對投資人來說吸引力很低，不如去投資新櫃的股票，還具有較高的流動性── 要成為另類的投資市場，證券型代幣必須走出自己獨特的路線。

舉例來說，成立於 1999 年，那斯達克掛牌上市的美國老牌電商 Overstock 在今年執行了一項證券型代幣發行（STO）的發行計畫，它旗下成立了一家叫作 tZERO 的證券型代幣發行商兼交易所，由於 Overstock 是納斯達克公開發行上市的公司，公開交易的股票類型為普通股（Common Stock），所以他選擇把公司沒有公開交易的 A Series 特別股資產代幣化，發行數位具投票權特別股（Digital Voting Series A-1 Preferred Stock），上架到 tZERO 平台交易。

這項創舉要如何成立？tZERO 平台所採取的交易系統是取得美國 SEC 核准的場外交易系統（Alternative Trading Systems, ATS），背後的系統供應商是 tZERO 的子公司 PRO Securities，這家證券公司擁有證券經紀執照，所以能夠合法交易。

另一方面，依據美國證券法，只有合格投資人可以在 ATS 平台進行交易，其餘普通股及 B-Series 將繼續在那斯達克市場交易，在這個架構下， Overstock 可以大幅提高其特別股的流動性，過去這些特別股難以在公開市場交易，透過證券型代幣的形式便能提高其流動性，先不論實際交易量如何，這項舉動的意義遠大於實質的成交金額，代表證券型代幣確實能扮演提高流動性的重要角色，而且也適用於上市公司，衍生出的玩法特別多變。

隨著股權架構越趨複雜，證券型代幣確實有潛力應用在交易特別股種的商品（例如常見的 AB 股架構），同樣也能應用在其他低流動性的資產，像是上述提到的房地產、碳權、債券等等的資產，都能透過切分成單筆額度較小的代幣，降低其投資門檻並提高流動性。

台灣的資金有限、機會在於外國資金注入

從全球證券型代幣的發展觀察，幾乎都是採「專業投資人」的資格審定，台灣要擺脫這個限制不太可能，所以現行的目標有三項：爭取放寬單筆投資上限（單筆 30 萬實在過低）、放寬 STO 第一年只能發行一檔的限制，還有最重要的是允許「外國資金」的流入。

實際觀察，如果要在台灣找到淨資產 3,000 萬以上、願意投資新興資產的投資人可說是少之又少，況且單筆投資上限僅有 30 萬元，台灣的資本市場還是以中小型的散戶為主體，這樣的規則根本沒辦法吸引任何資金。

由此可知，證券型代幣的風險不在於保障散戶投資人的權益，因為散戶投資人根本進不來這個市場，主力還是在國外機構投資人的資金來源，大多會以境外私募基金公司的形式進入證券型代幣市場。

台灣股市之所以會如此熱絡，絕大多數要歸功給投資台灣的外資，但證券型代幣市場卻不允許外資的流入，這是非常可惜的一點，如果台灣可以抓住第一波 STO 機會，證券型代幣市場是全球都在關注的議題，預期能吸引可觀的國際資金流入台灣，並且創造更多的就業機會，但台灣卻因此裹足不前，相當可惜。

帶動周圍產業商機：審計、法律、信託、金融等服務需求

雖然提到證券型代幣對於台灣是很好的機會，但興利之餘也不忘防弊，控制風險是金融業最重視的一環，特別是「公司治理」與「防洗錢」。

首先，對證券型代幣發行商來說，為了避免資產的管理企業作亂，他必須委託會計師對資產項目進行定期查核、律師協助發行項目的法律遵循、確認項目持有方將資產交由第三方信託，並衍生一連串的銀行金融服務需求，例如收款、發放收益、交易等等。

另一方面，針對防洗錢的議題，不論是 STO 發行商、二級交易所還是對應的銀行都必須進行「KYC」及「KYB」程序，對於投資人及發行企業都要有完善的了解與風險控制措施。

如果採行現有的代幣集保制度與合格交易所的審核強度，加上銀行成熟的防洗錢預警制度，銀行及主管機關大致上能掌握所有金流的走向，追溯到每一筆錢的來源、去向以及收款人，免除有心人士利用證券型代幣進行非法活動的疑慮。

證券型代幣的核心價值是合法監管，上述提到的項目都會是新興的服務需求，不但能創造新的市場需求，對投資人還是潛在的服務提供廠商也會產生龐大的商機與獲利機會，與傳統募資市場的性質不同，強調流動性提升的證券型代幣將能帶來全新的可能性，為台灣資本市場注入新的創新與資金吸引力。

如果你想更了解證券型代幣在台灣的最新情況，我們將在《區塊鏈應用法律高峰論壇》邀請政府公部門單位、專業律師公會、會計師事務所、台灣區塊鏈產業業者等多方對話，一同深入探討證券型代幣的合作方向。

《區塊鏈應用法律高峰論壇》是首次集合政府、法律及會計專家與產業菁英共同對話的論壇活動，將從法規專業探討三大關鍵主題：「代幣化」、「加密貨幣支付及交易」、「去中心化應用程式」，共同探究區塊鏈應用的適法性，期盼在科技發展之初，提供一個法律友善的創業發展環境予全球業者，進而落腳台灣，帶動科技法律新時代。點我報名：https://reurl.cc/QyVVo