原文標題:《Coinbase 估值高於其他交易所?我們分析了 11 種平台幣的估值及影響因素》

分析師:Carol 

4 月 15 日凌晨,美國合規加密貨幣交易所 Coinbase 在那斯達克交易所正式公開上市交易,首日報收於 328 美元,漲幅約為 31%,市值達到 653 億美元,盤中股價最高漲至 429 美元,總市值也一度突破 800 億。 

早在 Coinbase 上市前夕,受到加密貨幣交易所即將登錄傳統金融市場的利好消息影響,各種中心化交易所(CEX)的平台幣開啟了上漲模式,根據 CoinGecko 的數據,53 種 CEX 平台幣最近 7 天的平均幣價漲幅達到了 29.73%,整體表現強勁。

平台幣的幣價還有上漲空間嗎?平台幣的幣價是否被高估了?這涉及到對平台幣的估值判斷。為此,PAData 選取了 11 種平台(6 種中心化交易所平台幣和 5 種去中心化交易所治理代幣)[1],通過分析其市值與預期收入的相對變化,以及主要應用場景來探討平台幣的估值現狀。PAData 發現: 

1)今年以來,平台幣的幣價平均(中位數)上漲了 384%,CEX 的平台幣漲幅更高;平台幣的平均市值(中位數)上漲了 729%,DEX 的治理代幣漲幅更高。幣價和市值的整體表現均優於去年。

2)2020 年至今,6 家 CEX 披露回購/銷毀平台幣的總金額約為 9.46 億美元(若算上 Binance 最新公佈的一季度數據,這一數值將達到 15.53 億美元)。按照不同交易所回購/銷毀資金佔收入總額的比例推測,6 家交易所的(預估)總收入達到 44.41 億美元(若算上 Binance 最新公佈的一季度數據,這一數值將達到 74.18 億美元),其中,除 Binance 以外,其他 5 家今年的(預估)總收入約為 9.49 億美元(若算上 Binance 最新公佈的一季度數據,這一數值將達到 39.26 億美元)。而按照 4 月 3 日 5 家 DEX 的手續費收入推測,今年以來的(預估)總收入約為 11.71 億美元。CEX 的營收能力強於 DEX。

3)2020 年以來,BNB、OKB、FTT、HT、LEO、KCS 的平均市銷率約為 8.2 倍、19.6 倍、79.2 倍、10.5 倍、207.6 倍和 14.3 倍。今年以來,UNI、SUSHI、1inch、DODO、BAL 的平均市銷率約為 19.7 倍、7.9 倍、57.1 倍、188.1 倍和 66.2 倍。按照 Coinbase 收盤市值與一季度收入來計算,其當前的市銷率約為 36.3 倍,高於大多數 CEX 平台幣的平均估值。

4)對 CEX 平台幣估值而言,市值與預期收入的變化對其有明顯影響,但敏感性不高。當預估收入漲幅為市值漲幅的 3 倍以上時,市銷率會出現較為明顯的下降,比如 BNB 和 LEO,此時兩者的市銷率下降近 50%。對 DEX 治理代幣的估值而言,市值與預期收入的變化對其影響很小,而且偏差較大。當市值漲幅高於預期收入時,估值仍然有明顯下降。DEX 治理代幣的估值受到其他因素的影響更大。

5)CEX 平台幣的應用場景較 DEX 治理代幣更廣泛,受益於交易所開發的公鏈生態,已經作為原生資產應用於更廣泛的場景中了。

今年平台幣幣價平均上漲 384%,市值平均上漲 729% 

今年以來,平台幣幣價漲幅明顯,觀察範圍內 11 種平台幣的平均(中位數)幣價漲幅達到了 384.34%,6 種 CEX 平台幣的平均(中位數)幣價漲幅達到了約 560.48%,高於 DEX 的平均(中位數)漲幅。

代幣

其中,KCS 和 BNB 今年迎來大漲,幣價漲幅分別達到 2594.94% 和 1478.87%,截至 4 月 12 日的幣價分別為 18.6 美元和 598.6 美元。在 DEX 治理代幣中,今年 DODO 的幣價漲幅最高,約為 2244.63%,截至 4 月 12 日的幣價約為 4.7 美元。其他平台幣的幣價漲幅在今年也基本實現了 100% 以上的漲幅,這一表現遠好於去年全年。 

受幣價大幅上漲以及 DEX 治理代幣持續增加供應量的影響,今年平台幣的市值也隨之大漲。根據統計,今年 11 種平台幣的平均(中位數)市值漲幅達到了 729.81%,5 種 DEX 治理代幣的平均(中位數)市值漲幅約為 729.81%,高於 CEX 平均(中位數)511.63% 的市值漲幅。 

代幣

其中,DODO 今年的市值漲幅達到了 12245.33%,其次,UNI 今年的市值漲幅也超過了 1000%,截至 4 月 12 日,兩者當前市值分別達到了 5.3 億美元和 155.2 億美元。在 CEX 平台中,今年 KCS 和 BNB 的市值漲幅超過了 1000%,當前市值分別約為 14.7 億美元和 803 億美元。

CEX 平台幣價值源自銷毀,今年已披露銷毀 2.19 億美元 

今年,11 種平台幣的平均(中位數)市值漲幅高於平均(中位數)幣價漲幅,這在很大程度上受到 DEX 持續分發激勵,即增加供應量有關。實際上,CEX 和 DEX 的平台幣有著完全不同的代幣模型的設計邏輯。從 glassnode 統計的部分平台幣的流通量變化情況來看,CEX 的平台幣主要以通縮為主,而 DEX 的治理代幣以恆定總量為主。

代幣

 CEX 通過使用一定比例的收入/利潤來回購和銷毀市場上流通的代幣或團隊鎖倉的代幣,從而使得總供應量不斷減少,實現通縮。根據 PAData 的統計,不同交易所回購平台幣的總額佔收入/利潤的比例基本在 10%-30% 之間,FTX 較高,回購總額約佔每月交易手續費的 1/3,Kucoin 較低,回購總額約佔每月利潤的 10%。而且,近期還出現一種趨勢,即 CEX 通過其他補充銷毀計劃試圖加快通縮過程,如幣安的「反黑洞銷毀計劃」和 OKEx 的福利銷毀計劃。CEX 希望藉此提高平台幣升值的速度。

代幣

 根據 PAData 的統計,2020 年以來,6 家 CEX 披露回購/銷毀的平台幣總數約為 1.31 億枚,等值總額約 9.46 億美元。其中,今年披露的回購/銷毀總額約為 2.19 億美元。按照不同交易所回購/銷毀資金佔收入總額的比例推測,6 家 CEX 的(預估)總收入達到 44.41 億美元,其中,截至 4 月 13 日,其他 5 家 CEX 今年已經實現的(預估)總收入約為 9.49 億美元(統計期內幣安尚未披露一季度銷毀數據)。

代幣

考慮到數據的完整性,按照去年的回購/銷毀情況來觀察各家 CEX 的實際營收情況 [2],可以發現,Binance 回購/銷毀的平台幣總額最高,約為 3.47 萬美元,相當於(預估)營利了 17.34 億美元。其次,Huobi 回購/銷毀的平台幣也達到了 2.67 億美元,相當於(預估)營收了 13.33 億美元。而 OKEx、Bitfinex 和 Kucoin 的(預估)營利則分別約為 3.25 億美元、1.95 億美元和 2407.98 萬美元。 

代幣

市場對 CEX 平台幣的估值變化不敏感,對 DEX 治理代幣的估值偏差較大 

由於 CEX 的營收情況直接與回購總額掛鉤,而 DEX 的營收情況可以直接通過鏈上交易數據反映,因此,平台幣成為最接近傳統股票概念的一種代幣形態,這為使用傳統估值模型來判斷平台幣價值提供了可能。 

按照市銷率模型,以一定時間週期內平台幣的市值除以同期預估總收入的值來作為衡量估值的標準,一般認為,如果這一數值越低,則該標的越被低估,反之則該標的越被高估。

根據統計,2020 年以來 6 個 CEX 平台幣的平均估值在 8 倍至 207 倍之間,差異較大。其中,BNB 和 HT 的平均市銷率最低,分別只有 8.2 倍和 10.5 倍。相反的是,LEO 的平均市銷率最高,超過了 207 倍。從趨勢上來看,BNB 的市銷率呈下降趨勢,而 OKB、HT、KCS 則保持基本穩定,FTT 不斷上漲達到了 245 倍。 

代幣

 如果在一段數據完整的時間段內來觀察 CEX 市銷率變化的影響因素,可以發現,市值與預期收入的變化對市銷率估值有影響,但敏感性不高。當預估收入漲幅為市值漲幅的 3 倍以上時,市銷率會出現較為明顯的下降,比如 BNB 和 LEO,此時兩者的市銷率下降近 50%,市場看到了其被低估。若預估收入漲幅不到市值漲幅的 1 倍,無論此時市值和預期收入是正增長還是負增長狀態,平台幣的估值跌幅只有不到 20%。 

代幣

5 種 DEX 治理代幣今年的平均市銷率整體與 CEX 平台幣的水平較為接近,平均市銷率範圍在 8 倍至 188 倍之間。其中,SUSHI 今年的平均市銷率最低,僅為 7.9 倍,而 DODO 今年的市銷率最高,約有 188.1 倍。從趨勢來看,今年除了 UNI 外,其他 4 種代幣的市銷率在都表現出了明顯的上升趨勢。

代幣

 但是,與 CEX 平台幣估值不同的是,市值和預期收入的變化對 DEX 治理代幣的市銷率影響非常小,而且偏差較大。

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 不僅出現了當市值漲幅高於預期收入時,估值仍然有明顯下降的情況。比如 UNI,最近一個月的市值漲幅達到了 77.64%,預期收入漲幅僅 24.56%,但 UNI 的市銷率卻大幅下降了 58.71%。還出現了當市值漲幅與預期收入漲幅相當時,市銷率大幅上升的情況。比如 BAL,最近一個月的市值漲幅達到了 63.06%,預期收入漲幅約為 61.87%,市銷率卻大幅上漲了 123.71%。這或意味著,DEX 治理代幣的估值受到其他因素的影響更大。

平台幣的應用場景進一步拓寬 

市銷率是一種回溯性的估值分析,平台幣的長遠價值還是取決於其應用場景的廣度和深度。總體而言,目前 CEX 平台幣的應用場景較 DEX 治理代幣更廣泛,根據對公開資料的不完全統計,目前平台幣的主要用途是交易和權益憑證,這兩個場景與交易所本身的交易業務和衍生業務密切相關。但是,值得關注的是,已經有多個平台幣應用到其他生態場景中,或作為交易所開發的公鏈的原生資產,應用到自身的生態場景中

代幣

 比如 HT、KCS 和 OKB 都開拓了外部合作渠道,HT 可以用於 Travala.com、C5Game 遊戲交易平台等,OKB 可以用於 Tripio、Firmachain 等。HT 和 BNB 還作為公鏈的原生資產深度應用於 HECO 生態和 BSC 生態。這些外部或內部的廣泛應用場景進一步為平台幣的價值賦能。 

相比之下,DEX 治理代幣的價值來源則比較單一,其主要用途是獎勵和治理憑證。比如 UNI 的主要作用是為流動性提供者提供獎勵和補償無償損失,同時 UNI 也是治理憑證,可以參與 Uniswap 的治理權,如 UNI 社區庫、Protocol 轉換費用、SOCKS 流動性代幣議題的治理等。得益於 DeFi 的可組合性,DEX 治理代幣通常也作為一種資產廣泛參與到其他 DeFi 應用中。從這一點上來說,DEX 治理代幣與 CEX 平台幣的應用場景在整體上是十分相似的。

數據說明

[1] 觀察對象的選擇標準是:按照市值大小和市場聲量選取 6 種中心化交易所(CEX)的平台幣,分別為 BNB、OKB、FTT、HT、LEO、KCS;按照鎖倉額高低和市場聲量選取了 5 種去中心化交易所(DEX)的治理代幣,分別為 UNI、SUSHI、1inch、DODO、BAL。

[2] 這裡由於 FTX 的數據缺失較多,預估誤差較大,故排除分析。


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