「比特幣儲備公司」光環正在褪色？隨著加密貨幣市場持續承壓，全球持有最多比特幣的上市企業 Strategy 因股價大幅下跌，市場淨值倍數（mNAV）近日正式跌破 1 大關，代表市場給予 Strategy 的整體估值，已低於該公司持有的比特幣價值，也讓過去仰賴高溢價、持續募資買幣的模式，開始面臨挑戰。
對這家狂熱信仰比特幣的企業來說，這是個極度陌生的處境。過去幾年來，投資人給予 Strategy 的估值，向來遠高於公司帳面上的比特幣資產價值。這種豐厚的「溢價」空間，賦予了 Strategy 在資本市場上極大的籌資彈性，而 Michael Saylor 與他的經營團隊也確實將這項優勢發揮得淋漓盡致，不斷在市場上印鈔發股、舉債買幣。
然而，這場狂歡似乎正面臨現實考驗。隨著 Strategy 股價一路狂瀉至 82 美元附近，距離 2024 年 11 月創下的歷史高點已重摔約 85%，公司的企業價值已大幅萎縮至約 504 億美元。若以比特幣目前約 6 萬美元的市價計算，Strategy 所持有的比特幣價值高達 511 億美元。
所謂企業 mNAV 是將公司的企業價值除以其比特幣儲備總值；而所謂的企業價值，則涵蓋了普通股總市值，加上總負債與永續優先股價值，最後再扣除美元現金儲備。
當 mNAV 大於 1 時，代表投資人願意以高於公司比特幣淨資產的價格買進股票，市場看好公司未來成長與資本運作能力；但當 mNAV 跌破 1，就代表市場出現了「折價倒掛」現象。
換言之，市場對 Strategy 的整體估值，比該公司持有的比特幣還要低。當然，mNAV 跌破 1 並不代表 Strategy 已失去發行新股的能力。然而，若 Strategy 執意在此時發行新股籌資，等於是以低於資產淨值的價格出售股權，將嚴重稀釋現有股東的權益，勢必會引來市場更猛烈的砲火。
事實上，Strategy 最近幾次的比特幣加碼行動，實質上已經稀釋了普通股股東的權益，這在加密貨幣社群與投資圈內早已引發不小的反彈聲浪。
Strategy 淪為「封閉式基金」？
當然，mNAV 跌破 1 並不代表 Strategy 已失去發行新股的能力。然而，若選在估值如此低迷的當下強行發股，勢必會引來市場更猛烈的砲火。事實上，Strategy 最近幾次的比特幣加碼行動，實質上已經稀釋了普通股股東的權益，這在加密貨幣社群與投資圈內早已引發不小的反彈聲浪。
如今市場最大的隱憂在於：Strategy 正越來越像一檔封閉式基金，而非營運公司。類似的投資工具，包括灰度比特幣信託（Grayscale Bitcoin Trust），在需求強勁時期曾以大幅溢價交易，但隨著投資人情緒轉弱，隨後轉為長期折價。封閉式基金之所以難以消除折價，正是因為它們缺乏有效的贖回機制，讓市場資金無法透過套利，來抹平股價與底層資產價值之間的落差。
不過，投資人或許還不需要太過悲觀。與傳統的封閉式信託不同，Strategy 手中仍握有多張底牌。身為一家營運中的企業，它具備更多財務操作的槓桿與彈性，例如：在對公司價值具增值效應的有利時機發行債權或股權、提早贖回或進行證券再融資。
更重要的是，Strategy 並非只購買並持有比特幣，它還能依靠本業的軟體事業產生穩定的營運現金流。透過積極且靈活地管理資本結構，這家全球最大的比特幣上市企業，仍有機會引導度過這場嚴峻的估值寒冬。
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