比特幣反彈 22% 、礦企中位數僅漲 1.8%！AI 轉型為何未再換來估值？

比特幣重新走強，過去往往波動更大的礦業股卻意外掉隊。

The Block 最新統計顯示，自 8 月 17 日以來，比特幣價格累計上漲約 22%，交易所及穩定幣相關股票大致跟上行情，但在其追蹤的 11 家比特幣礦企及相關公司中，只有嘉楠科技（Canaan）跑贏 BTC，其餘礦企回報中位數僅約 1.8% 。 Core Scientific 與 TeraWulf 更分別落後比特幣約 27 及 24 個百分點。

這個反差尤其值得注意，因為不少礦企過去一年早已把「AI 資料中心」視為第二條成長曲線，甚至開始主動削減挖礦業務。

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AI 已經有營收，股價仍未跟上 BTC

TeraWulf 就是最明顯的例子。公司第二季營收 4,480 萬美元，其中 HPC 資料中心租賃收入達 3,190 萬美元，佔總營收逾 70%；截至財報發布時，已有 102MW 關鍵 IT 容量投入營運，另有 336MW 正在建設。換言之，TeraWulf 已不能單純被視為一家比特幣礦商。其轉型也伴隨明確代價。第二季數位資產收入只剩 1,280 萬美元，較去年同期 4,760 萬美元下降逾七成；同期挖出的比特幣亦由 485 枚降至 179 枚。

Core Scientific 的轉變更加徹底。第二季資料中心託管收入達 1.367 億美元，相較去年同期僅 1,060 萬美元大增逾 12 倍，佔 1.642 億美元總營收超過八成；公司截至 7 月中已有 437MW 容量開始計費，對應約 6.35 億美元年化託管收入。但即使 AI 收入已真正落袋，這兩家公司在最新一輪 BTC 反彈中仍然落後。

礦股不再只是「槓桿版比特幣」

原因之一，是市場給礦企的估值邏輯已經改變。

傳統比特幣礦企的盈利模型相對直接：幣價上升，而電力、設備等成本短期變化有限，利潤增速就可能快過 BTC 本身，因此礦股過去經常被投資者當作「高 Beta 比特幣」。

但一旦轉向 AI 資料中心，估值需要加入完全不同的變數，包括資料中心建設成本、融資利率、客戶信用、 GPU 及網路設備供應、電網接入，以及專案能否準時交付。

Core Scientific 第二季資本支出便高達 7.975 億美元，較第一季 3.892 億美元再翻一倍以上。公司雖然已簽下約 1.1GW 客戶電力容量、潛在合約收入超過 240 億美元，但龐大合約價值並不等同於今日的自由現金流。

TeraWulf 截至第二季末則持有約 57 億美元債務、 30 億美元現金及受限制現金，淨負債約 27 億美元。 AI 業務提供更長期且可預測的收入，但市場也必須把建設所需的大量資本計入估值。

MARA 另一難題：AI 故事仍未變成收入

至於仍以挖礦為核心的 MARA，問題則完全不同。

MARA 第二季營收 1.749 億美元，年減 27%，其中比特幣挖礦收入達 1.701 億美元，代表現階段絕大部分收入仍然來自 BTC 。公司雖然已控制約 1.9GW 能源資產，並明確把 AI 、關鍵 IT 負載及數位基礎設施列為下一階段策略，但 AI 業務尚未像 Core Scientific 或 TeraWulf 一樣成為主要營收來源。

因此，市場正在把不同礦商重新分類：有些仍是比特幣礦企，有些已接近資料中心 REIT 或數位基礎設施公司，也有不少正卡在兩者之間。

AI 轉型不是失敗，而是「估值紅利」正在消失

這不代表礦企轉向 AI 是一場失敗。今年 5 月，Cipher 、 Hut 8 等礦企就曾因大型 AI 資料中心合約大幅上漲，部分公司一度創下歷史新高。 Riot 8 月公布價值約 91 億美元的 20 年資料中心協議後，盤後股價也一度飆升逾 25% 。

真正改變的是市場門檻。在 AI 資料中心故事剛開始時，「擁有土地＋電力」就足以讓礦企獲得重新估值；如今投資人開始要求看到三件更具體的東西：已上線 MW 、實際 AI 營收，以及扣除龐大資本支出後能留下多少現金流。

因此，近期比特幣漲 22% 、礦企中位數卻只漲 1.8% 的背離，或許並不是市場否定 AI 轉型，而是礦業股正在失去過去單純追蹤 BTC 的估值模式。

當礦企從「挖比特幣」變成「蓋資料中心」，它們獲得了 AI 帶來的新成長故事，同時也必須接受資料中心產業更嚴格的估值方式。下一階段市場要看的，已經不是誰手上的電力最多，而是誰能最快把一兆瓦電力真正變成可持續的自由現金流。