去年一度成為比特幣牛市主要買盤之一的「企業財庫」正在明顯降溫。
Glassnode 在 9 月份報告中表示，上市公司比特幣財庫過去三個月合計僅淨增持約 5,900 枚 BTC，與 2025 年高峰期相比大幅收縮；更值得注意的是，目前這批企業持倉的整體平均成本基礎約為 80,500 美元，隨著比特幣仍在該水平下方交易，原本被視為價格支撐力量的企業財庫，短線反而形成一道新的成本壓力線。
截至 9 月 18 日亞洲時段，比特幣約報 77,400 美元，24 小時上漲約 1.3%，市值約 1.56 兆美元。雖然價格重新逼近 7.8 萬美元，但距企業財庫平均成本 8.05 萬美元仍低約 4% 。
三個月僅淨增 5,900 枚，去年單月曾買 8.9 萬枚
這次企業財庫買盤降溫的幅度尤其值得注意。
Glassnode 指出，上市公司過去三個月的比特幣財庫淨買入量約 5,900 枚；相比之下，光是 2025 年 7 月，企業財庫單月就曾增加約 89,000 枚 BTC 。換句話說，近三個月的淨增持量甚至不到去年 7 月單月買盤的 7% 。
這代表 2025 年一度形成「股權融資—買入 BTC—公司估值上升—再融資買幣」的企業財庫循環，至少目前已大幅失去動能。
而且 5,900 枚的新增量還高度集中。 Strategy 在 8 月底一次便買入 4,603 枚 BTC 、投入約 3.697 億美元，單是這筆交易就相當於 Glassnode 所統計近三個月淨增量約 78% 。此後 Strategy 並未持續大規模加倉，近期甚至把部分資本配置轉向股票回購及美元儲備。這也意味著，如果扣除少數大型公司的個別交易，整體企業財庫的新增 BTC 需求其實更加疲弱。
8.05 萬美元從成本線變成壓力線
更大的問題在於此前買進的企業現在多數並沒有明顯獲利。 Glassnode 估算，目前企業財庫整體的 Corporate Treasury Cost Basis 約為 80,500 美元。
當 Glassnode 在 9 月 16 日發布報告時，比特幣價格比這條成本線低約 6%；以 9 月 18 日約 77,400 美元計算，目前仍低約 4% 。
Glassnode 指出，比特幣自今年 1 月跌破這條企業成本基礎後，曾經兩度重新測試，包括 5 月以及 9 月 3 日，但兩次都未能有效站穩。
這產生一個與去年完全不同的市場結構。當企業持續買入時，財庫公司本身是市場上的結構性需求來源；但當企業停止大舉加倉，而且既有持倉仍處於浮虧，成本價附近反而可能出現減倉、融資壓力或希望回本的供應。 Glassnode 因此形容，「一個已停止買入、同時持有帳面虧損的買家，並不能構成支撐。」
也就是說，8.05 萬美元現在不只是企業的損益兩平線，也逐漸成為 BTC 必須重新突破的上方阻力之一。
企業財庫帳面仍虧近 30 億美元
從未實現盈虧來看，壓力也相當明顯。 Glassnode 追蹤的企業財庫資料顯示，截至 9 月 14 日，整體企業 BTC 持倉估計仍有約 29.4 億美元未實現虧損。其中 Twenty One Capital 帳面虧損約 12.6 億美元、 Bitcoin Standard Treasury Company 約 11.8 億美元、 Bullish 約 9.64 億美元，Metaplanet 亦約虧 8.29 億美元。
不過不同公司的買入成本差異非常大，Strategy 、 Tesla 、 Block 、 MARA 等部分較早期買家仍維持帳面盈利，因此 8.05 萬美元應被理解為 Glassnode 追蹤企業群體的整體估算成本基礎，而不是每間公司的共同成本價。
Bitcoin Treasuries 最新統計顯示，目前約有 198 家上市公司持有比特幣，合計約 127 萬枚 BTC 。其中 Strategy 仍遙遙領先，持有 845,050 枚 BTC；Twenty One Capital 約 43,514 枚、 Metaplanet 約 43,000 枚，MARA 則約 35,577 枚。
也就是說，企業仍然是比特幣市場非常龐大的既有持有者。然而，問題不在於「企業是否還持有比特幣」，而在於還有多少新增企業資本願意在目前價格繼續買？這正是 5,900 枚數據真正重要的地方。
財庫模式為何突然失去動能？
企業財庫公司能否持續買 BTC，往往不只取決於公司管理層是否看好比特幣，更取決於其股票能否維持高於 BTC 淨資產價值的溢價。
如果公司股票以明顯高於其 BTC 資產淨值交易，企業就可以透過增發股票或可轉債籌資，再將資金買入比特幣；只要市場願意給予溢價，這個循環便可以持續。但當比特幣下跌、財庫公司股價折價或接近 NAV 時，再發行股份買 BTC 便更容易稀釋原有股東。目前這種壓力已經出現在部分大型財庫公司。
Strategy 持有 845,050 枚 BTC；Twenty One Capital 、 Metaplanet 等大型財庫公司同樣持有數萬枚，但部分公司的 mNAV 已接近甚至跌破 1 倍，意味資本市場對「財庫溢價」的定價明顯不如高峰時期。
當財庫公司的股票不再享有高額溢價，其透過資本市場籌資買幣的能力自然下降。這可能正是企業 BTC 需求由去年爆發式增長，轉變成今年幾乎停滯的重要原因。因此，8.05 萬美元接下來值得特別注意。
Glassnode 的另一份研究顯示，目前 BTC 上方其實存在多層機構成本區，企業財庫盈虧平衡位置約 80,500 美元，而美國現貨比特幣 ETF 整體成本基礎則更高，接近 86,000 美元。
也就是說，比特幣即使重新突破 8 萬美元，上方仍將陸續碰到企業財庫及 ETF 投資者的成本密集區。
如果 BTC 重新站穩 8.05 萬美元，企業財庫群體將重新回到整體盈利狀態，也可能改善財庫公司的融資環境；但只要價格持續停留在成本線下方，而企業淨買入量又維持低迷，去年推動牛市的重要結構性買盤就仍未真正回歸。
從這個角度看，比特幣目前少掉的不只是 5,900 枚之外的買盤，而是一個去年曾經能夠自行強化的企業融資與買幣循環。
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