比特幣（Bitcoin）跌勢持續，9 月 11 日亞洲交易時段價格一度逼近 7.7 萬美元，盤中更曾下探約 76,700 美元。奇怪的是，隨著價格回落，鏈上持幣者卻沒有出現相應的大規模恐慌套現，市場目前真正缺少的，可能反而是願意主動進場的買家。
Glassnode 最新《The Week On-chain》報告顯示，比特幣七日平均「賣方風險比率」（Sell-Side Risk Ratio）已降至每日約 7 個基點，不到 8 月行情高峰約 16 個基點的一半；去年 7 月及 10 月高點時，這項指標更一度分別升至 35 與 23 個基點。目前讀數已屬過去一年少見低位。
價格跌了，為何持幣者反而不賣？
Sell-Side Risk Ratio 衡量的是鏈上已實現獲利與已實現虧損，相對比特幣 Realized Cap 的規模。讀數下降代表以目前價格移動的 BTC，所實現的盈虧幅度都不高，也就是市場參與者愈來愈不願意在現價附近重新定價手中籌碼。
長期持有者的行為尤其明顯。 Glassnode 指出，長期持有者占全市場已實現獲利的比例，已由 8 月高峰的 88% 降至 47%；9 月 3 日出現的一波獲利實現規模，也不到 8 月高峰的一半。換言之，近期仍在出售 BTC 的主要是較新的持幣者，而非長期籌碼大規模鬆動。因此目前 BTC 從 8.2 萬美元以上回落至約 7.7 萬美元，並不能簡單理解成「賣家突然大量湧出」。
更可能的另一種解釋是：賣家變少了，但買家減少得更快。
ETF 三日失血 4.5 億美元，增量買盤正在退潮
最新 ETF 資金流正好提供另一項佐證。美國現貨比特幣 ETF 9 月 8 日淨流出約 4,660 萬美元，9 月 9 日再流出約 1.202 億美元；到了 9 月 10 日，單日撤資進一步擴大至約 2.83 億美元，連續第三個交易日失血，三日合計淨流出約 4.50 億美元。
其中 ARK 21Shares Bitcoin ETF（ARKB）9 月 10 日單日即遭撤資約 1.64 億美元。截至當時，美國現貨比特幣 ETF 總資產淨值約 974.9 億美元，占比特幣總市值約 6.28% 。
這與鏈上低賣壓形成十分鮮明的對比：原有持幣者沒有急著離場，但原本負責吸收供應的機構增量資金也正在減弱。
因此，即使市場沒有大量主動拋售，只要新資金流入速度下降，價格仍可能在較低位置緩慢向下尋找新的均衡點。
8.6 萬是 ETF 回本線，但 39 億美元虧損已不是即時數字
Glassnode 估算，美國現貨比特幣 ETF 自推出以來所建立部位的整體成本基礎約在 8.6 萬美元。
報告資料截點時，ETF 整體未實現虧損已由今年 2 月 5 日最低約 180 億美元，收窄至約 39 億美元。不過需要注意，Glassnode 該份報告的鏈上與價格資料主要截至 9 月 7 日；如今 BTC 已再跌至約 7.7 萬美元，因此 39 億美元不能直接視為目前 ETF 的即時帳面虧損。
真正值得關注的反而是成本結構：BTC 現價不僅重新跌至 ETF 平均成本下方，也接近 Glassnode 所估算的 True Market Mean 約 76,600 美元。
市場真正缺的可能不是「惜售」，而是需求
這讓目前比特幣市場出現一種頗為特殊的狀態。一方面，Sell-Side Risk Ratio 已降至 7 bp，長期持有者獲利了結活動也大幅下降，說明鏈上並沒有出現典型熊市式的恐慌拋售；另一方面，ETF 已連續三日撤資，加上現貨價格跌破 7.8 萬美元，反映新增需求同樣不足。
如果缺乏新的現貨資金承接，即使所有人都不急著賣，比特幣仍可能以成交量下降、價格緩慢走低或長時間橫盤的方式重新尋找買家。現階段市場真正需要觀察的，可能已經不是「還有多少人準備賣」，而是另一個更重要的問題：在賣家已經退場之後，誰會成為下一批真正願意用現金接走比特幣的人？
